Die Illusion der unabhängigen Zentralbank

Warum das neoklassische Modell die Finanzwelt seit Jahrzehnten in die Irre führt.

Der Gouverneur der Bank of England, Andrew Bailey, hielt kürzlich an der Columbia University einen vielbeachteten Vortrag. Sein Kernargument: Zentralbanken brauchen noch mehr Unabhängigkeit – vor allem in der Frage der Finanzstabilität.

Die Logik klingt vertraut. Regierungen, so Bailey, neigen dazu, bei der Geldpolitik nachzugeben, wenn der politische Druck steigt. Sie würden Inflation tolerieren, um Wachstum zu erzeugen oder Schulden zu entwerten. Man müsse sie daher von dieser Verantwortung fernhalten.

Das ist eine schöne Geschichte. Leider ist sie falsch – oder zumindest gefährlich unvollständig.

Das Märchen von der unwirksamen Fiskalpolitik

Baileys Argument berührt ein tieferes Problem, das seit vier Jahrzehnten im Herzen der Mainstream-Ökonomie sitzt: die bewusste Entwertung der Fiskalpolitik. Das bekannteste Beispiel ist das sogenannte Policy Ineffectiveness Proposition. Das einflussreiche akademische Paper argumentiert, Regierungen könnten die Wirtschaft schon deshalb nicht durch aktive Fiskalpolitik steuern, weil die Öffentlichkeit die staatliche Politik kenne und ihr Verhalten entsprechend anpasse – die Bürger könnten also nicht einmal für eine einzige Periode getäuscht werden, wie es im Original-Paper heißt.

Das klingt absurd, und das ist es auch. Die Regierung selbst weiß oft nicht, was sie morgen tun wird – wie soll dann die Öffentlichkeit es wissen? Diese Theorie setzt implizit voraus, dass es keine echte Unsicherheit über die Zukunft gibt. Wer das glaubt, möge es mir erklären. Die Schlussfolgerung dieser Denkschule war jedenfalls eindeutig: Fiskalpolitik ist nutzlos, alles hängt an der Steuerung des Zinssatzes. Wie erfolgreich dieses Konzept war, beobachten wir gerade live.

Zentralbanken und die Geschichte, die niemand liest

Eines meiner liebsten Bücher über Wirtschaft ist Dynamic Economic Systems von John Blatt. Blatt dokumentiert darin die Finanzkrisen Großbritanniens im 19. Jahrhundert – und die Lehren, die niemand gezogen hat. Damals galt als eisernes Prinzip: Der Staat soll sich aus dem Markt heraushalten. Wenn eine Bank scheitert, soll sie scheitern. Das war Gesetz.

Zweimal musste die Bank of England dieses Gesetz im 19. Jahrhundert brechen – weil die Ansteckungswirkung eines Bankenzusammenbruchs so verheerend war, dass die gesamte Wirtschaft zu kollabieren drohte. Erst dann wurde Nothilfe gewährt: Die Bank of England griff ein, um das System zu stabilisieren. Der Vergleich drängt sich auf: Es ist wie ein Regelwerk im Operationssaal, das Eingriffe verbietet – und dann liegt der Patient im Sterben. Regel gebrochen, Patient gerettet. Und das immer wieder.

Diese Lektion hat sich nicht in die akademischen Lehrbücher übersetzt. Stattdessen lesen Zentralbanker ihre eigenen neoklassischen Papers, die auf einer Fantasie-Welt aufgebaut sind. Und dann wundern sie sich, warum die Realität nicht mitmacht.

Der Greenspan-Put und die Erbsünde moderner Geldpolitik

1987 fiel der US-Aktienmarkt an einem einzigen Tag um 20 Prozent – der größte Tageseinbruch in der Geschichte. Erstaunlich viele haben das vergessen. Ohne das sofortige Eingreifen der US-Notenbank unter Alan Greenspan wäre ein Großteil des Investmentbanking-Systems kollabiert. Greenspan intervenierte, obwohl die damaligen Regeln genau das untersagten.

Damit war die Büchse der Pandora geöffnet. Seither gilt das, was man als „Greenspan-Put" kennt: die implizite Erwartung, dass die Zentralbank im Ernstfall immer einspringen wird. Das schafft systematische Fehlanreize.

Es ist wichtig, den historischen Hintergrund zu verstehen: Während der Großen Depression von 1929 waren auf Kredit gekaufte Aktien (Margin Debt) von 2 Prozent auf 9 Prozent des BIP gestiegen, mit einem Hebelverhältnis von 10:1. Wer 100.000 Dollar einsetzte, konnte Aktien im Wert von einer Million kaufen. Als der Markt an einem Tag um 10 Prozent fiel, waren diese Anleger auf einen Schlag pleite. Sie erhielten Margin Calls und mussten alles liquidieren – weshalb wir aus dieser Ära Fotos kennen, auf denen Spekulanten Rolls-Royces auf der Straße für ein paar Dollar anboten.

Heute gilt ein Hebelverhältnis von 2:1 statt 10:1 – weniger instabil, aber das Grundprinzip bleibt gleich. Und das Muster auch.

Besonders anschaulich wird dies in Hank Paulsons Buch On the Brink dargestellt. Paulson war Finanzminister unter George W. Bush und saß 2008 im Epizentrum der Krise. Er schildert, wie ihn sein Nachfolger – aus einer der großen Investmentbanken – ihn anrief: „Sie müssen handeln. Wenn Sie nichts tun, gehen wir in drei Stunden bankrott." Drei Stunden. Genau wie 1987.

Wie Banken wirklich Geld schaffen – und warum das niemanden zu interessieren scheint

Trotz allem besteht der intellektuelle Kern des Problems in etwas Einfachem: Der Mainstream der Ökonomie weigert sich anzuerkennen, dass Banken Geld schaffen. Nicht aus Unwissenheit – sondern aus systematischem Ignorieren von Evidenz.

2014 veröffentlichte die Bank of England eine eindeutige Erklärung: Banken schaffen Geld, indem sie Kredite vergeben. 2017 kamen die Bundesbank, die neuseeländische Zentralbank, die Norges Bank und andere zu denselben Schlussfolgerungen. Das steht in der Literatur, schwarz auf weiß.

Was passierte daraufhin? 2022 erhielt Ben Bernanke den Wirtschaftsnobelpreis – für eine Arbeit, in der er Banken weiterhin als bloße Vermittler zwischen Sparern und Kreditnehmern beschreibt. Die Öffentlichkeit als „ultimative Sparer", die Kreditnehmer als „ultimative Nachfrager". Kein Wort davon, dass Banken durch Kreditvergabe neues Geld schöpfen. Die nobelpreisgekrönte Ignoranz ist fast schon beeindruckend.

Das ist nicht akademische Spielerei. Wer nicht versteht, wie Geld entsteht, versteht nicht, wie Krisen entstehen – und kann sie folglich auch nicht verhindern.

Geldmenge, Zinsen und die Grenzen des Werkzeugkastens

Baileys Papier berührt auch die klassische Frage der Geldneutralität: die Ansicht, dass Veränderungen der Geldmenge nur nominale Größen beeinflussen – Preise, Löhne, Wechselkurse – nicht aber reale Größen wie BIP, Beschäftigung oder Investitionen. Das ist auf gut Deutsch: bullshit. 

Die Geldmenge wächst durch zwei inländische Mechanismen: entweder dadurch, dass Banken mehr Kredite vergeben als zurückgezahlt werden, oder dadurch, dass der Staat mehr ausgibt, als er über Steuern einnimmt. Beides schafft Geld. Und beides wirkt real.

Das Problem mit dem Zinsinstrument ist fundamentaler Natur. Wenn an den Finanzmärkten eine Erwartung von 20 Prozent jährlichem Wertzuwachs herrscht – bei Aktien oder Immobilien – dann schreckt ein Zinsanstieg auf 5 Prozent niemanden ab. Man rechnet: 20 Prozent Rendite minus 5 Prozent Zins = gutes Geschäft. Der Zinssatz ist dann kein Steuerungsmechanismus mehr, er ist ein Pflasterstein, kein Kontrollhebel. Um wirklich zu bremsen, müsste man die Zinsen auf das Niveau der Vermögenspreisinflation treiben – also auf 20 bis 25 Prozent. Das hat Paul Volcker in den frühen 1980er-Jahren getan: Zinsen auf 17 Prozent – und ja, es funktionierte. Aber zu welchem Preis?

Es gibt ein wirksameres Instrument: Quantitative Easing – das Kaufen und Verkaufen von Anleihen durch die Zentralbank. Wenn die Zentralbank Anleihen von Nicht-Bank-Finanzinstitutionen kauft, pumpt sie Geld in die Wirtschaft. Wenn sie verkauft, zieht sie Geld ab. Das wirkt schneller und direkter als Zinsbewegungen. Trotzdem gilt es als „unkonventionell", wird nur in Krisen eingesetzt – und selbst dann zögernd.

Ich würde noch weitergehen: Staatsanleihen sollten direkt von der Zentralbank gezeichnet werden, nicht über den Markt. Das klingt für Mainstream-Ökonomen nach Ketzerei. Aber wenn man die Struktur des Geldsystems wirklich versteht, ergibt es Sinn. Die Angst vor dem „Crowding-Out" – die Vorstellung, dass staatliche Defizite privates Kapital verdrängen – ist empirisch nicht belegt. Das Gegenteil ist der Fall: Wenn der Staat in sinnvolle Infrastruktur investiert – eine Brücke, die eine achtstündige Fahrt auf zwanzig Minuten verkürzt – investiert auch der Privatsektor mehr und nicht weniger. Der Brückenbauer eröffnet Cafés, Boutiquen, Rastplätze. Das nennt man Crowding-In. In China sieht man das tagtäglich. 

Janet Yellen, Hyman Minsky und das Vergessen als Methode

Ein besonders aufschlussreiches Kapitel ist das Schicksal von Janet Yellen und dem Erbe von Hyman Minsky. Yellen sprach – ich glaube es war Ende der 1990er oder Anfang der 2000er-Jahre – auf der jährlichen Minsky-Konferenz des Jerome Levy Institute. Sie lobte begeistert die neuen Finanzinstrumente, insbesondere Credit Default Swaps. Diese würden es dem System ermöglichen, sich selbst zu stabilisieren, schwärmte sie.

Dann kam 2007.

Auf der nächsten Minsky-Konferenz, 2009 oder 2010, erschien Yellen wieder, machte eine kleine Verbeugung der Entschuldigung und zitierte Minsky. Ich habe nachgesehen, welches Paper sie zitierte. Es war kein akademisches Werk – sondern eine kaum lesbare, handschriftliche Notiz aus den Arbeitsarchiven des Levy Institute, fotokopiert und online gestellt. Mein Eindruck: Jemand sagte ihr, man müsse an dieser Konferenz Minsky erwähnen. Sie ließ sich zwei Zitate heraussuchen. Das war alles.

Das ist symptomatisch. Die Finanzkrise hätte das Ende der neoklassischen Vorherrschaft in der Zentralbankpolitik sein sollen. Sie war es nicht. Ich hatte die Krise vorausgesagt – nicht weil ich ein Orakel bin, sondern weil ich auf einen Indikator schaute, den die Mainstream-Ökonomen ignorierten: das Niveau der privaten Verschuldung im Verhältnis zum BIP. Im Dezember 2005 warnte ich öffentlich, eine Krise sei unvermeidlich. Ich folgte dabei Hyman Minskys Financial Instability Hypothesis und den Arbeiten von Irving Fisher. Private Kreditvergabe wurde von den Zentralbanken vor der Krise nicht als relevante Variable betrachtet. Nach der Krise haben sie ihre Modelle nicht angepasst.

Einer meiner Studenten, Maurizio Fisigar, hat inzwischen einen automatisierten Frühwarnindikator entwickelt, der auf meinen Ansätzen basiert. Er zeigt derzeit, dass Neuseeland sich in einer bedenklichen Lage befindet, während die USA etwas stabiler scheinen. Das sind die Werkzeuge, die Zentralbanken bräuchten. Stattdessen arbeiten sie weiter mit Modellen, die Privatkredit als irrelevant behandeln.

Was Zentralbanken wirklich sein sollten

Baileys Vorschlag, Finanzstabilität und Geldwertstabilität unter einem Dach zu vereinen und am Wert des Geldes als gemeinsamem Anker auszurichten, klingt ordentlich. Aber er bleibt im neoklassischen Denkrahmen gefangen. Das ist das grundlegende Problem.

Ich teile die Einschätzung, dass Fiskalpolitik und Geldpolitik eigentlich zusammengehören und vom Finanzministerium koordiniert werden sollten. Die Trennung ist kein neutrales technisches Arrangement – sie ist das Ergebnis jahrzehntelanger akademischer Überzeugungsarbeit von Ökonomen, die glauben, Fiskalpolitik sei prinzipiell wirkungslos.

Die Überwachung des Finanzsektors – Mikroprudenzialregulierung, Kontrolle des Kreditverhaltens der Banken, Eindämmung spekulativer Exzesse – wäre dagegen tatsächlich ein sinnvolles Mandat für eine unabhängige Institution. So wie die Polizei keine Wahlbehörde ist, sollte die Aufsicht über Bankenverhalten keine Parteipolitik sein. Das macht Sinn.

Aber dafür braucht man Zentralbanker, die die Realität kennen. Die wissen, dass Banken Geld schöpfen. Die Minskys Instabilitätshypothese verstehen. Die nicht mit Modellen arbeiten, in denen es keine echte Unsicherheit über die Zukunft gibt. Wir haben nicht dumme Menschen in diesen Institutionen – wir haben sehr gut ausgebildete Menschen mit sehr falschen Modellen. Gebildete Idioten, wie ein Nachbar von mir Akademiker einmal treffend nannte.

Bailey verdient Anerkennung dafür, dass er über die Grenzen des aktuellen Systems nachdenkt. Aber der Schritt, den er vorschlägt – mehr Unabhängigkeit innerhalb desselben theoretischen Rahmens – löst das eigentliche Problem nicht. Die Werkzeuge sind vorhanden. Die Institutionen existieren. Was fehlt, ist der Mut, die letzten vierzig Jahre neoklassischer Dogmatik endlich hinter sich zu lassen.