Eine andere Sichtweise auf die europäische Kapitalmarktunion

Europa braucht nicht mehr Finanzmärkte, sondern stabile Bankfinanzierung, langfristiges Risikokapital für KMU und gemeinsame Investitionen in Infrastruktur, um echtes Wachstum und Stabilität zu sichern.

Prof. Dr. Dirk Bezemer (Universität Groningen), Prof. Dr. Mark Sanders (Universität Maastricht) in Zusammenarbeit mit Job de Jager und Brenda Kramer (beide Sustainable Finance Lab)

Die europäische Wirtschaft muss gestärkt werden, so Mario Draghi in seinem jüngsten Bericht (Draghi, 2024). Eine integrierte Kapitalmarktunion – oder, in der neuen Formulierung, eine Spar- und Investitionsunion (im Folgenden: SIU) – wird darin als Schlüsselelement für die Stärkung der europäischen Wettbewerbsfähigkeit bezeichnet.

Die aktuellen Vorschläge für eine europäische Kapitalmarktunion weisen jedoch mehrere Mängel auf:

1. Die Ausarbeitung der aktuellen Vorschläge wurde von einer starken Lobby aus dem Finanzsektor dominiert. Diese vertreten nicht unbedingt die Interessen derjenigen, die Finanzierungen benötigen.
2. Die aktuellen Vorschläge führen nicht zu mehr geduldigem Risikokapital. Die Vorschläge gehen von einer Ausweitung des bestehenden Systems aus, während eigentlich ein grundlegend anderer Ansatz erforderlich ist – einer, der engagiertes und langfristig orientiertes Kapital mobilisiert.
3. Eine hartnäckige Annahme ist, dass Europa, genau wie die USA, mehr Kapitalmarkt benötigt, weil die Bankfinanzierung unzureichend ist. Diese Annahme ignoriert jedoch die institutionelle Verflechtung der europäischen Wirtschaft mit Banken und Bankkrediten und unterschätzt darüber hinaus die strukturellen Mängel des amerikanischen Modells. Eine bessere Kapitalallokation in Europa erfordert daher eher eine Reform des Bankensystems als einen größeren Kapitalmarkt.

Es ist sehr fraglich, ob die aktuellen Vorschläge die gewünschten Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben werden – und darum geht es schließlich. Wir plädieren für eine andere und besser gestaltete europäische Finanzlandschaft. Die aktuellen Vorschläge sind mehr vom Gleichen oder kopieren amerikanische Strukturen, bei denen Vergütungen vor allem an Volumen und Transaktionen gekoppelt sind, ohne einen klaren Bezug zur Realwirtschaft. Wir plädieren für echten Wettbewerb und mehr Unternehmertum im Finanzsektor, damit Finanzinstitute unternehmerische Risiken tragen und dafür (belohnt werden können).

Eine zukunftssichere Finanzpolitik für Europa darf sich nicht an den Interessen des Finanzsektors orientieren, sondern muss öffentliche Ziele verfolgen: finanzielle Stabilität und inklusive wirtschaftliche Entwicklung. Dies erfordert zumindest eine kritische Neubewertung der Rolle von Banken, anderen Finanzinstituten und der öffentlichen Finanzierung. Nur dann kann auch die SIU ihre großen Versprechen einlösen.

Unsere Vorschläge

1. Ein Kapitalmarkt für europäische multinationale Unternehmen; Harmonisierung der Steuervorschriften zwischen den Mitgliedstaaten, um Steuerarbitrage und die künstliche Verlagerung von Gewinnen und Cashflows zu verhindern – Praktiken, die keinen Mehrwert für die Realwirtschaft schaffen.
2. Ein Bankensektor im Dienste europäischer KMU; Förderung der Diversifizierung statt Harmonisierung und Skalierung sowie Stärkung kooperativer, lokaler und öffentlicher (Beziehungs-)Banken, die am effektivsten geduldiges Kapital für KMU bereitstellen.
3. Ein Kapitalmarkt für europäische Start-ups und Scale-ups; Banken dazu anregen, ihre Crowdfunding-Plattformen für Eigenkapital und Fremdkapital aktiv zu vermarkten, damit Kleinsparer mit innovativen Start-ups in Kontakt kommen und so sowohl zur Unternehmensfinanzierung als auch zur finanziellen Bildung der europäischen Bevölkerung beitragen.
4. Ein Kapitalmarkt für europäische Regierungen; Nutzung europäischer Schuldverschreibungen zur Vertiefung der europäischen Kapitalmärkte, zur Erhöhung der Finanzstabilität und des politischen Spielraums der Mitgliedstaaten und damit zur Ermöglichung öffentlicher Investitionen in digitale, energetische und physische Infrastruktur, was private Investitionen attraktiver und rentabler macht.

Diese Vorschläge werden oft gegen etablierte Interessen im Finanzsektor verstoßen. Das ist nicht verwunderlich, denn Untersuchungen zeigen, dass der stark gewachsene Finanzsektor der Realwirtschaft oft mehr schadet als nützt. Die Einschränkung solcher Geschäftsmodelle wird schmerzhaft sein, aber gerade deshalb müssen Parlamente, politische Entscheidungsträger und Aufsichtsbehörden ihre (öffentliche) Aufgabe wahrnehmen.

Im ersten Teil dieses Papiers werden die wichtigsten Mängel der aktuellen Vorschläge beschrieben, woraufhin im zweiten Teil konkrete Verbesserungsvorschläge vorgestellt werden, die sich an multinationale Unternehmen, KMU, Start-ups und Scale-ups sowie Behörden richten.

1. Mängel der aktuellen Vorschläge

Gegen die Ziele und Ambitionen der SIU lässt sich wenig einwenden. Wer würde sich gegen integrierte Märkte und einen besseren Zugang zu Kapital für Start-ups und Scale-ups, KMU und strategisch wichtige Branchen aussprechen wollen, angesichts ihrer offensichtlichen Bedeutung für die Wettbewerbsfähigkeit und Widerstandsfähigkeit Europas in einem sich schnell verändernden globalen Umfeld? Allerdings gibt es einige Einwände gegen die den Vorschlägen zugrunde liegenden Analysen. Unsere Analysen zeigen erhebliche Mängel auf, die die Wirksamkeit der vorgeschlagenen Maßnahmen in Frage stellen.

1.1. Die KMU ist ein Projekt für und von der Finanzlobby

Als Erstes fällt der Mangel an demokratischer Legitimität auf. Die treibende Kraft hinter der SIU ist die Next CMU High-Level Expert Group, der ABP, Nasdaq, Derivatehändler und verschiedene Banken angehören. Der wichtigste Bericht („Rebranding Capital Markets Union: A market finance action plan”, 2019) wurde von Vertretern der European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS), der Federation of European Securities Exchanges (FESE) und der International Capital Market Association (ICMA) verfasst. Die Mitglieder sind Finanzunternehmen. Auch die Brüsseler Lobbygruppe der europäischen Aktionäre Better Finance und New Financial, ein britischer Lobbyclub mit Mitgliedern wie Blackrock, Deutsche Bank, Barclays und Citi, haben zu dem Bericht beigetragen.

Es ist verständlich, dass diese Parteien mehr Volumen und grenzüberschreitende Transaktionen wünschen, da dies ihre Gewinne steigert. Die SIU wird als eine Notwendigkeit für den Realsektor dargestellt, aber es gibt keine Interessengruppe aus diesem Sektor, die die SIU gefordert hat. Klar ist jedoch, dass der

Finanzsektor die SIU braucht, wie die großen Anstrengungen zeigen, die er in sie investiert. Dies ist kein direkter Ausschlussgrund, rechtfertigt aber einige kritische Fragen.

Erstens wird die SIU als Lösung für jedes denkbare Problem im Zusammenhang mit einer Investitionsaufgabe in der EU vorgeschlagen – zuerst Integration, dann Nachhaltigkeit, jetzt strategische Unabhängigkeit. Die SIU ist die Antwort, aber wie lautete die Frage noch einmal? Zweitens scheint die Annahme logisch, dass Finanzmärkte für die notwendigen Investitionen in die europäische Realwirtschaft von entscheidender Bedeutung sind. Untersuchungen zeigen jedoch, dass die Finanzmärkte in den letzten Jahrzehnten geradezu zu groß geworden sind.

Der Finanzsektor ist in den letzten Jahrzehnten stark gewachsen, was sich nachteilig auf die Produktions- und Konsumprozesse in der Realwirtschaft ausgewirkt hat. Dies zeigt sich in einer erhöhten Instabilität, einer Konzentration des Reichtums und einem Anstieg der Vermögenspreise, beispielsweise der Immobilienpreise. Insbesondere Finanzprodukte, die weit von der Realwirtschaft entfernt sind, und grenzüberschreitende Finanzströme haben sich als schädlich erwiesen, und genau das sind die Kernelemente der SIU.

Warum sollte es gut sein, noch mehr davon hinzuzufügen? Was jetzt notwendig ist, ist eine qualitative Veränderung, die die Finanzierung in den Dienst der Realwirtschaft stellt. Diese Veränderung ist jedoch in den Vorschlägen nicht zu finden, da sie vor allem Gewinne und Löhne im Finanzsektor fördern und nicht in der Realwirtschaft.

Die Vorschläge aus dem Sektor laufen seit 2014 im Wesentlichen darauf hinaus, die Transaktionskosten zu senken, die (De-)Regulierung und die Kapitalpuffer (natürlich auf dem niedrigstmöglichen Niveau) zu harmonisieren und die Verbriefung zu erleichtern. Es überrascht daher nicht, dass dieses Narrativ – mehr Finanzwesen führt zu mehr Investitionen in die gewünschten europäischen Richtungen – bei Gewerkschaften, Arbeitgeberverbänden, NGOs, Wissenschaftlern und anderen nicht finanzbezogenen Thinktanks und Bürgern auf wenig Begeisterung stößt. Das gibt zu denken.

1.2. Die Vorschläge führen nicht zu mehr geduldigem Risikokapital

Die SIU geht von der Annahme aus, dass ein Mangel an integrierten Kapitalmärkten ein wesentliches Hindernis für das Wirtschaftswachstum darstellt. Dahinter steht die Annahme, dass Europa nicht über ausreichend Kapital und Ersparnisse verfügt, um Investitionen zu finanzieren, und dass eine bessere Marktintegration diese Ersparnisse effektiver mobilisieren würde.

In Wirklichkeit gibt es in Europa keinen Kapitalmangel. Die Finanzmärkte stellen gerne, schnell und in großem Umfang Fremdkapital zur Verfügung. Am liebsten in Form von großen Beträgen auf einmal für einen relativ kurzen Zeitraum und mit möglichst geringem Risiko. Vor allem Kreditnehmer mit einer soliden Bilanz und einem guten Ruf, wie Regierungen und etablierte Großunternehmen, können bei Investmentbanken, institutionellen Anlegern und auf den Finanzmärkten bereits reichlich Fremdkapital ohne Risiko erhalten. Was jedoch knapp ist, ist geduldiges, risikobehaftetes Kapital. Das bieten die Märkte nicht in ausreichendem Maße. Es besteht ein Missverhältnis zwischen der (sich ständig ändernden) Nachfrage und dem (relativ homogenen) Angebot der Märkte.

Kapitalmärkte sind hierfür keine bewährte Lösung. Empirische Untersuchungen zeigen, dass sie diese Art von Kapital nicht effizienter zuweisen als Banken, insbesondere nicht an kleinere Unternehmen sowie Start-ups und Scale-ups. Die Annahme, dass eine stärkere Integration der Kapitalmärkte automatisch zu einer besseren Finanzierung der Realwirtschaft führt, entbehrt daher einer empirischen Grundlage.

Was ist dann notwendig? Die entscheidende Voraussetzung für Investitionen mit einem langen Zeithorizont ist ein stabiles, vorhersehbares politisches Umfeld. In einem solchen Kontext können große, etablierte Unternehmen ihre Investitionen in der Regel aus einbehaltenen Gewinnen finanzieren – Erträgen, die nicht an die Aktionäre ausgeschüttet werden, sondern im Unternehmen verbleiben. Reichen diese internen Mittel nicht aus, ist zusätzliches Fremdkapital über Banken oder Finanzmärkte in der Regel ohne großen Aufwand verfügbar.

Mit anderen Worten: Das Problem ist nicht das Angebot an Finanzmitteln, sondern das Fehlen stabiler Renditeaussichten. Die Politik sollte sich daher nicht darauf konzentrieren, die Finanzierung weiter zu erleichtern – die ist reichlich vorhanden –, sondern darauf, glaubwürdige und vorhersehbare politische Perspektiven zu schaffen. Große Unternehmen können sich dann problemlos finanzieren. Dazu bedarf es weder eines größeren Finanzsektors noch eines tieferen Kapitalmarktes oder einer Senkung der Transaktionskosten.

Die notwendigen Ausgaben für die europäische Widerstandsfähigkeit werden größtenteils von den Regierungen getätigt werden. Diese werden in der Regel über etablierte Unternehmen einen stabilen Einkommensstrom bilden. Für diese Projekte steht also bereits eine geeignete Form der Finanzierung zur Verfügung. Dafür brauchen wir nicht die SIU, sondern eine stabile und klare Politik.

Das eigentliche Finanzierungsproblem liegt bei kleineren Unternehmen: den traditionellen KMU, aber auch Start-ups und Scale-ups. Sie benötigen keine großen Summen in Standardformaten, sondern maßgeschneiderte Lösungen. Genau hier liegt das Problem. Aufgrund des mangelnden Wettbewerbs unter den Finanzintermediären sind die Kosten – wie Gebühren und Zinsmargen – bei Banken und auf den europäischen Kapitalmärkten strukturell hoch. Gleichzeitig behindern Vorschriften den Eintritt neuer Akteure, während die Digitalisierung gerade Skaleneffekte ermöglicht. Die Kosten für die Portfolioverwaltung hängen nämlich kaum von der Höhe der investierten Beträge ab. Auch die steigenden Kosten für Compliance und Aufsicht – die größtenteils fester Natur sind – begünstigen Skaleneffekte. Die Folge: Finanzierungen sind reichlich verfügbar, aber nur für große, kurzfristige Kredite. Flexible, kleinere Investitionen fallen aus dem System heraus.

Das Problem liegt vor allem bei Kapital, das für Innovationen, Skalierungen oder die Herausforderung bestehender Strukturen benötigt wird. Solche Investitionen passen nicht in das Standardbild und erfordern risikotragendes, geduldiges Kapital. Im Idealfall geht dies mit einer guten Finanzberatung oder sogar einer direkten Beteiligung des Investors an dem jungen oder schnell wachsenden Unternehmen einher. Oft handelt es sich um kleinere Beträge, die auf mehrere Schritte verteilt sind – genau die Art von Investition, die unrentabel wird, sobald externe Fondsmanager sie aus der Ferne verwalten müssen.

Es ist daher unrealistisch zu erwarten, dass mehr grenzüberschreitende Börsennotierungen, flexiblere Regeln für Pensionsfonds oder europäische Risikokapitalfonds dieses Problem lösen. Ganz zu schweigen von der Verbriefung von Studenten-, Staats-, Kreditkarten- oder Hypothekenschulden. Was benötigt wird, sind engagierte und kompetente Investoren mit Durchhaltevermögen.

1.3. Europa ist nicht Amerika, Banken sind nicht schlechter als Märkte

Die SIU strebt ein stärker „marktbasiertes” Finanzierungssystem an, ähnlich wie in den USA und Großbritannien, wo Kapitalmärkte eine größere Rolle spielen als Banken. Die Idee dahinter ist, dass dadurch mehr und risikoreichere Investitionen getätigt werden können. Diese Annahme muss jedoch nuanciert betrachtet werden.

Die Coronakrise hat gezeigt, dass Banken, sofern sie gut reguliert und unterstützt werden, besser in der Lage sind, antizyklische Kredite zu vergeben als Kapitalmärkte, die in Krisenzeiten oft versiegen. Darüber hinaus macht es für Unternehmen kaum einen Unterschied, ob Kapital über Banken oder über Märkte bereitgestellt wird, wenn das Angebot auf große, risikoarme Kredite beschränkt bleibt.

Der Unterschied liegt nicht so sehr im Finanzierungskanal – Markt oder Bank –, sondern in der Art des verfügbaren Kapitals. Die amerikanischen Kapitalmärkte sind besser in der Lage, risikobehaftetes Kapital zu mobilisieren, auch in kleineren Beträgen. Genau hier hat Europa Defizite. Diese Defizite sind jedoch nicht auf das bankbasierte Finanzsystem zurückzuführen, sondern auf die Art und Weise, wie Investoren, Anleger und Gläubiger in Europa durch Gesetze, Vorschriften und Aufsicht geschützt werden. Hinzu kommt, dass der Großteil der europäischen Ersparnisse kollektiv und obligatorisch – über Pensionsfonds und Sozialversicherungssysteme – von professionellen Vermögensverwaltern verwaltet wird, die ihrerseits mit einem Flickenteppich nationaler, oft fragmentierter Vorschriften konfrontiert sind.

Darüber hinaus müssen Investitionen in Europa, sei es über den Markt oder über Banken, in erster Linie einen sicheren Einkommensstrom garantieren und weniger neue Ersparnisse in neue Investitionen lenken. Daher konzentrieren sich Investitionen, unabhängig davon, ob sie über Banken oder Märkte getätigt werden, weiterhin auf die Generierung sicherer Cashflows aus bestehenden Vermögenswerten, anstatt neue wirtschaftliche Aktivitäten zu finanzieren. Dieses System ist gut für die Umverteilung bestehender Werte, aber unzureichend für die Schaffung neuer Werte.

Wenn Europa dies ändern will, muss der Schwerpunkt auf der Stärkung langfristiger Investitionen in öffentliche Güter liegen: Infrastruktur, Wissen, Bildung und Rechtssicherheit. Das ist die Grundlage, auf der Unternehmer und ihre Finanziers Risiken eingehen – mit eigenem oder geliehenem Geld.

Im amerikanischen Idealbild sind es die erfolgreichen Unternehmer von vor 20 Jahren, die jetzt mit ihrem eigenen Geld in ihrer eigenen Branche die jungen Wilden unter ihre Fittiche nehmen. In Europa ist diese Kultur viel weniger verbreitet. Höhere Steuern schöpfen bei Erfolg einen Teil der Gewinne ab und investieren sie im Namen der Gesellschaft in Bildung, Infrastruktur, soziale Sicherheit und Chancen für alle. Die (dadurch reichlich vorhandenen, aber pro Person in geringeren Mengen verfügbaren) Ersparnisse der Bürger fließen inzwischen über Bankbilanzen und nicht über Märkte zu den Unternehmern. Diese dürfen damit zwar etwas anfangen, aber keine großen Risiken eingehen. Zumindest sollte es so sein.

Unter dem Druck von Gesetzen und Vorschriften konzentrieren sich unsere Banken nämlich zunehmend auf Hypotheken und „gebührenbasierte” Finanzdienstleistungen und immer weniger auf die Vergabe von Unternehmenskrediten. Dies auch, weil sich der Staat aus (erfolgreichen) Garantieprogrammen für KMU und beispielsweise Landwirte zurückgezogen hat. Vor allem KMU haben in den letzten 40 Jahren (!) fast ununterbrochen Alarm geschlagen (Wissenschaftlicher Rat für Regierungspolitik, 1987, 2016). Bislang mit wenig Erfolg.

Die wichtigste Auswirkung der aktuellen Vorschläge für einen europäischen Kapitalmarkt ist, dass feste Verwaltungskosten und europäische Aufsicht die Skaleneffekte verstärken und die Risikotoleranz senken. Im reichen Europa bleibt die Risikotoleranz somit geringer als im abenteuerlustigeren Amerika, aber auch als beispielsweise im von den USA dominierten China. Die SIU geht auf dieses zugrunde liegende Problem nicht ein. Wenn man im europäischen Kontext die Transaktionskosten, aber nicht die professionellen Verwaltungskosten senkt und die Aufsicht und Regulierung harmonisiert, aber nicht vereinfacht und risikotoleranter gestaltet, erhält man nur mehr und billigeres Fremdkapital in großen Tickets mit einem niedrigen Risikoprofil (z. B. Fremdkapitalfinanzierung in Form von Anleihen und großen Paketen verbriefter Standardschulden wie Hypotheken und Studentenkredite). Der Mangel an kleineren Tickets mit risikotragendem und engagiertem Kapital bleibt bestehen.

Und für dieses letzte Problem ist auch der Markt nicht die einzige mögliche oder für den europäischen Kontext notwendigerweise beste Lösung. Risikokapital wird beispielsweise in der islamischen Welt auch ganz normal über Banken bereitgestellt (die Miteigentümer statt Gläubiger werden). Dies wirft die Frage auf, ob eine Verlagerung hin zu mehr Markt und weniger Banken überhaupt wünschenswert ist.

2. Was dann? – Systemische Veränderungen für wertvolles Kapital

Wie oben beschrieben, ist das dysfunktionale Bankensystem kein Grund, ein Marktsystem (in dem dieselben Banken eine große Rolle spielen werden) aufzubauen. Die Kapitalallokation durch das Bankensystem sollte vielmehr gestärkt werden. Die Europäische SIU und die eng damit verbundene Bankenunion (BKU) sollten vielmehr die Funktionsstörungen unseres historisch stark mit der europäischen Wirtschaft verflochtenen Bankensystems verbessern, um die Kapitalströme zu jungen, kleinen und schnell wachsenden Unternehmen (wieder) in Gang zu bringen.

2.1. Ein Kapitalmarkt für europäische multinationale Unternehmen

Multinationale Unternehmen sollten nicht auf subventionierten Zugang zu Kapital durch neue politische Instrumente angewiesen sein, da sie sich unter kommerziellen Bedingungen problemlos finanzieren können. Politische Bemühungen sollten sich besser auf breitere gesellschaftliche Vorteile konzentrieren, beispielsweise durch den Abbau von Steuervorteilen für Fremdfinanzierungen, die Eindämmung von Gewinnausschüttungen und eigenen Aktienrückkäufen sowie die Bekämpfung von Steuerarbitrage (z. B. Steueroasen).

Wie bereits erwähnt, haben große, etablierte Unternehmen in den Niederlanden und Europa über Investmentbanken bereits Zugang zu internationalen Kapitalmärkten. Für diese Unternehmen und die auf diesen Märkten tätigen Intermediäre bietet die SIU bescheidene Vorteile in Form von Deregulierung, Standardisierung und niedrigeren Kapitalkosten. Die Frage ist, ob sich die öffentliche Politik auf die weitere Förderung dieser Gruppe konzentrieren sollte. Im Grunde genommen können diese Unternehmen ihre Investitionen sehr gut selbst finanzieren. Wenn es dennoch zu einem Investitionsrückstand kommt, liegt dies oft an Unsicherheiten im politischen Klima, wie dem Fehlen klarer Richtlinien für die Energiewende oder Unklarheiten bei Verteidigungsverträgen.

Für die Gesellschaft insgesamt lassen sich jedoch Vorteile erzielen, insbesondere durch eine bessere Abstimmung und Harmonisierung der Steuervorschriften in den verschiedenen nationalen Rechtsordnungen innerhalb der EU. Dies muss jedoch darauf abzielen, Steuerarbitrage und unzulässige Verschiebungen von Gewinnen und Cashflows zu verhindern. Darüber wird in den aktuellen Vorschlägen viel weniger (bzw. gar nicht) gesprochen, da dies zu weniger günstigen Steuerregelungen für Großunternehmen und entsprechend geringeren Einnahmen für die Finanzdienstleister führen würde, die sich damit befassen und den Entscheidungsprozess beeinflussen. Die Verhinderung von Steuerarbitrage wäre für die europäischen und niederländischen Bürger als Steuerzahler von Vorteil, während internationale Investoren und Arbeitnehmer im Zuidas möglicherweise Einbußen hinnehmen müssten. Für die Investitionen multinationaler Unternehmen hätte dies jedoch keine negativen Auswirkungen, da diese nicht durch einen Mangel an Finanzierungsmöglichkeiten eingeschränkt werden.

2.2. Ein Bankensektor, der europäischen KMU hilft

Studien zeigen, dass KMU am besten durch Relationship Banking bedient werden, bei dem lokales Wissen, persönliches Vertrauen und langfristige Beziehungen im Mittelpunkt stehen. Der politische Fokus sollte daher auf der Stärkung von Genossenschafts-, lokalen und öffentlichen Banken liegen. Für KMU sind Vielfalt und Verkleinerung im Bankensektor wichtiger als Harmonisierung und Vergrößerung, wie sie derzeit in den Vorschlägen befürwortet werden. Die (Wieder-)Schaffung eines Bankensektors, der KMU wirksam unterstützt, scheint im europäischen Kontext effektiver zu sein als die Entwicklung eines komplexen, integrierten Kapitalmarktes wie in den USA.

KMU sind auf den Kapitalmärkten unterrepräsentiert, auch in den USA. Die Gründe für diese Unterrepräsentation liegen nicht in der fragmentierten oder komplexen Regulierung, sondern vor allem in der Größe, dem Risikoprofil und der Informationsasymmetrie. Initiativen wie die SME Growth Markets haben sich daher bisher als nur begrenzt wirksam erwiesen. Auch die EIB betont die Bedeutung lokaler Banken für die Finanzierung von KMU. Es ist daher von entscheidender Bedeutung, Banken besser in die Lage zu versetzen und Anreize zu schaffen, diese Unternehmen mit Krediten zu versorgen.

Für den KMU-Sektor ist eher von dem vielleicht etwas altmodischen Relationship Banking zu erwarten. Diese ist etwas teurer und risikoreicher und kann daher nur mit etwas höheren Puffern und Renditen betrieben werden. All dies kann erst dann wieder richtig in Schwung kommen, wenn der Zahlungsverkehr zunächst gut von den damit verbundenen Risiken isoliert ist (Sanders, 2018; Wissenschaftlicher Rat für Regierungspolitik, 2019).

Kapitalmärkte sind schwieriger zu regulieren und unterliegen strukturell weniger Aufsicht als Banken. In Zeiten geopolitischer Instabilität sind eine robuste Aufsicht und schnelle Interventionskapazitäten unerlässlich. Nationale und europäische Aufsichtsbehörden können dies traditionell besser bei Banken als bei Märkten umsetzen. Um den europäischen Bankensektor für KMU fit zu machen, ist die derzeitige Ausrichtung von SIU und BKU nicht die richtige. Ein europäisches Einlagensicherungssystem in Höhe von 100.000 Euro stärkt die Geschäftsbanken, nicht die Einleger, und zwingt damit die Aufsichtsbehörden, ihren Spielraum bei der Kreditvergabe noch weiter einzuschränken. Die Lobby gegen den digitalen Euro als Alternative zu Einlagen bei Geschäftsbanken und gegen Fusionen zu Megabanken macht das Finanzsystem in Europa anfälliger und teurer. Diese Vergrößerung der Skala wird nicht zu mehr, sondern zu weniger Finanzierungen für KMU, Start-ups und Scale-ups führen. Wir gehen davon aus, dass eine Umkehr dieser Trends im Bankensektor mehr Vorteile bringt als die Schaffung eines europäischen Kapitalmarktes nach amerikanischem Vorbild.

2.3. Ein Kapitalmarkt für europäische Start-ups und Scale-ups

Für Start-ups und Scale-ups in Europa bieten dezentralere, direkte und demokratische Plattformen für Equity- und Debt-Crowdfunding eine vielversprechende Alternative. Wenn europäische Privatanleger häufiger in europäische Crowdfunding-Plattformen statt in Gold, Kryptowährungen oder Online-Casinos investieren würden, könnte die Start-up- und Scale-up-Szene in Europa davon profitieren. Dieser Trend kann durch eine stärkere Fokussierung auf Finanzkompetenz und die Demokratisierung des Zugangs zu den Finanzmärkten unterstützt werden. Europäische Banken können dabei eine wichtige Rolle spielen, nicht indem sie Start-ups oder Scale-ups direkt Kredite gewähren, sondern indem sie diese neuen Formen der Vermittlung einrichten und über ihre Kanäle vermarkten.

Für innovative Start-ups sind Risikokapital und Eigenkapital von entscheidender Bedeutung. Selbst wenn ein Teil des Wachstums mit Fremdkapital finanziert wird, ist Eigenkapital erforderlich, um den Gläubigern ausreichende Sicherheit zu bieten. In den USA mobilisieren die Märkte für Risikokapital dieses risikobehaftete Eigenkapital. Die europäischen Risikokapitalmärkte sind und bleiben trotz mindestens 30 Jahren Politik klein und fragmentiert. Das Problem liegt weniger in der fragmentierten Gesetzgebung als vielmehr im Mangel an Investoren mit Erfahrung und Gespür für vielversprechende Herausforderer über Ländergrenzen hinweg. In Europa fehlen die vermögenden, erfolgreichen Unternehmer, die in den USA und insbesondere im Silicon Valley eine so prominente Rolle in diesen Märkten spielen. Diese Lücke wird nicht durch öffentliche Fonds und günstigere Börsengänge (IPOs) geschlossen.

Natürlich gibt es auch in Europa wohlhabende Einzelpersonen und Familien, aber diese sind weniger sichtbar und weniger geneigt, sich öffentlich zu präsentieren. Europa hat kulturell und historisch gesehen ein anderes Verhältnis zu seinen Reichen als die USA. Als Bill Gates in den Niederlanden war, um über seine Gates-Stiftung zu sprechen, war er verblüfft, als ein Journalist ihn fragte, ob es nicht undemokratisch sei, dass er allein entscheide, für welche wohltätigen Zwecke das gesamte Vermögen seiner Stiftung verwendet werde. Wäre das nicht eine Aufgabe für Regierung und Parlament?

Gates' Antwort, dass er mehr für die Bekämpfung von Malaria spende als die Niederlande, ist hier nicht relevant. Die Frage verdeutlicht, dass wir in Europa nicht darauf vertrauen, dass die Reichen selbst am besten wissen, was richtig ist. Die europäische Geschichte hat uns diese Lektion gelehrt. Deshalb sorgen wir in Europa von vornherein dafür, dass wir nicht zu viele und zu reiche Menschen haben.

Diese Kultur wirkt sich auch darauf aus, wie sich unsere Reichen verhalten. Wenn es um Anlagen und Investitionen geht, überlassen auch sie ihre Anlagepolitik lieber Fachleuten. Diese müssen ihre Entscheidungen im Nachhinein rechtfertigen können, und dann ist eine Investition in ein vielversprechendes Start-up viel schwieriger zu erklären als eine Investition in einen gut diversifizierten globalen Fonds mit Blue-Chip-Aktien.

Diese Dynamik sorgt dafür, dass in Europa die meisten großen Privatvermögen über professionelle Fonds angelegt werden und so erhalten bleiben oder, mit den Vorschlägen der SIU, stetig wachsen. Damit verdanken die Reichen in Europa ihren Reichtum eher vorsichtigen Investitionen als mutigen Investitionen und unternehmerischem Handeln. Steuerliche Erleichterungen für Aktienoptionen, flexiblere Kündigungs- und Insolvenzgesetze und andere VC-Totems führen in diesem Umfeld zwar zu mehr Einkommen für Investoren, aber nicht zu viel mehr Risikokapital für Start-ups und Scale-ups. Im europäischen Kontext liegt es näher, auf Plattformen zu setzen, auf denen viele kleinere Investoren die Start-ups und Scale-ups ihrer Wahl unterstützen können.

2.4. Ein Kapitalmarkt für europäische Regierungen

Der Investitionsbedarf in Europa liegt vor allem auf der öffentlichen Seite: Die digitale, energetische und physische Infrastruktur erfordert einen kräftigen Impuls. Eine wichtige Ausnahme von der bankorientierten Politik ist daher der Vorschlag zur Ausgabe gemeinsamer europäischer Staatsanleihen. Solche Eurobonds würden nicht nur die europäischen Kapitalmärkte vertiefen, sondern auch die Finanzstabilität erhöhen und den hoch verschuldeten Mitgliedstaaten mehr politischen Spielraum verschaffen. Eine strukturelle Schuldenreduzierung bleibt notwendig, ist aber durch niedrige Refinanzierungskosten realistischer als durch die sich als wenig wirksam erwiesenen Haushaltsregeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts.

Die Regierungen profitieren nur indirekt von der SIU. In der Eurozone fehlt nach wie vor ein struktureller Mechanismus zur Risikoteilung, wie beispielsweise Eurobonds, der die Zinsunterschiede zwischen den Mitgliedstaaten verringern und die Kapitalmärkte vertiefen könnte. Darüber hinaus durchbricht die gemeinsame Emission von Schuldtiteln auch den berüchtigten „Teufelskreis“ zwischen Banken und Regierungen. Angesichts der Unsicherheit auf den internationalen Märkten aufgrund der unberechenbaren Politik des Weißen Hauses ist jetzt vielleicht der richtige Zeitpunkt, um einen vollwertigen Eurobonds-Markt aufzubauen (Finanzmanagement, 2025).

Die Unsicherheit über den Dollar und die US-Staatsanleihen führt zu einer Flucht in sichere Anlagen. Ohne Eurobonds landet dieses Kapital vor allem bei den Anleihen der Länder in Europa, die noch niedrigere Zinsen nicht wirklich benötigen. Deutschland, die Niederlande, die Schweiz und Schweden sind traditionell Länder, in denen globale Investoren in Zeiten internationaler Unsicherheit gerne ihr Vermögen anlegen. Diese Dynamik kann jedoch die Spannungen in der Eurozone verstärken, wie wir auch nach der Finanzkrise und der darauf folgenden Eurokrise gesehen haben. Gerade wenn Europa insgesamt schwach ist und unter Druck gerät, führt das Fehlen eines gemeinsamen, tiefen und ausgereiften Anleihemarktes zu politischen und wirtschaftlichen Spannungen. In solchen Situationen ist es politisch nicht verkäuflich, Risiken zu teilen und gemeinsame Schulden aufzunehmen. Wenn das Haus bereits brennt, kann es nicht mehr versichert werden. Dabei könnten die per Definition gleichen Kapitalkosten von Eurobonds die nationalen Haushalte und Anleihemärkte entlasten.

Die selbst auferlegte Haushaltsdisziplin hat in den letzten Jahrzehnten beispielsweise in Deutschland zu einem Rückstau bei der Instandhaltung geführt, während in den weniger strengen Ländern der eigentlich nicht vorhandene Haushaltsspielraum für unproduktive öffentliche Ausgaben genutzt wurde. Das Fehlen eines gemeinsamen Rahmens sowohl für die Finanzierung als auch für öffentliche Investitionen hat Europa in der Eurokrise fast zerrissen. Der Fehler in der Finanzinfrastruktur Europas besteht darin, dass beim Euro nicht über ein automatisches System der Risikoteilung nachgedacht wurde. Man vertraute, wie sich herausstellte zu Unrecht, auf die disziplinierende Wirkung der Märkte. Indem wir jetzt europäische Schulden aufnehmen, um in europäische öffentliche Güter zu investieren, können wir die Unruhe auf den internationalen Märkten nutzen, um diesen Fehler zu beheben.

Da die SIU die „Einführung” eines Teils gemeinsamer europäischer Schulden vorsieht, hat dies unserer Meinung nach große Vorteile für die Zukunft. Die Zeit scheint nun reif zu sein. Insbesondere in Europa besteht ein großer Bedarf an öffentlichen Investitionen.

Wir stehen unter Druck von außen, aus den USA (Verteidigung) und China (Wettbewerb insbesondere in der Fertigungsindustrie), und alle europäischen Mitgliedstaaten müssen erhebliche Anstrengungen unternehmen, um ihre öffentliche Energie- und digitale Infrastruktur zu integrieren und eine gemeinsame Verteidigung auf ein angemessenes Niveau zu bringen. Das sind „Investitionen”, die nicht von einzelnen Unternehmen getätigt werden können und daher gemeinsam angegangen und finanziert werden müssen.

Und da die Bedrohungen von außen kommen und die effizienten Lösungen meist über die Grenzen der einzelnen Mitgliedstaaten hinausgehen, liegt ein koordinierter und gemeinsamer Ansatz auf der Hand. Dass die globalen Finanzmärkte eifrig nach einer Alternative zu US-Staatsanleihen als sicherer Hafen suchen, kann dabei nur hilfreich sein. Eine zuverlässige Euro-Anleihe deckt einen globalen Bedarf und macht Investitionen in europäische öffentliche Güter erschwinglich. Es sind diese öffentlichen Investitionen, die viele private Investitionen nach sich ziehen werden. Nicht weil sie auf den Finanzmärkten leichter zu finanzieren sind, sondern weil private Investitionen rentabler sind, wenn die öffentliche Infrastruktur in Ordnung ist.