Haben die Finanzmärkte Liz Truss gestürzt?

Die Turbulenzen an den britischen Finanzmärkten im Herbst 2022 gelten als Beleg dafür, dass Regierungen sich dem Urteil der Finanzmärkte beugen müssen – ein grobes Missverständnis, das sich Truss’ politische Gegner zunutze machten.

Im September letzten Jahres jährte sich der Rücktritt von Liz Truss zum dritten Mal. Mit nur 44 Tagen im Amt war sie die Premierministerin mit der kürzesten Amtszeit in der über 300-jährigen Geschichte des Vereinigten Königreichs – und ihr Scheitern dient bis heute als warnendes Beispiel für vermeintlich unverantwortliche Fiskalpolitik.

Die Zeit schrieb damals: Die Regierung von Liz Truss sei von den Märkten „in die Knie gezwungen“ worden – und spöttelte, „die marktradikalen Pläne von Truss waren selbst den Märkten zu marktradikal”. Seither gilt der Fall Truss in konservativen wie auch progressiven Kreisen als abschreckendes Beispiel für den Versuch, die eigene Wirtschaft durch zusätzliche Staatsausgaben anzukurbeln. Auch die heutige Labour-Regierung unter Premier Keir Starmer rechtfertigt ihre Kürzungen damit, die „richtigen Lehren“ aus Fall Truss gezogen zu haben.

Die gängige Erzählung, warum die Regierung Truss gescheitert sei, geht so: Die Finanzmärkte hätten auf die durch das Ausgabenpaket („Mini-Budget“) steigende Staatsverschuldung reagiert und der Regierung in der Folge das Vertrauen entzogen. Die Zinsen britischer Staatsanleihen seien gestiegen, weil Anleger aus Angst vor einer Staatspleite nur noch zu höheren Zinsen bereit gewesen wären, dem britischen Staat Geld zu leihen.

Bei genauerer Betrachtung entpuppt sich diese Erzählung jedoch als Märchen. Die Renditen von Staatsanleihen – also deren effektive Verzinsung – spiegelt bei Verschuldung eines Staates in eigener Währung zum überwiegenden Teil die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer über die künftige Zinspolitik der eigenen Zentralbank wider, nicht das Zahlungsausfallrisiko des Staates. Letzteres gibt es bei monetär souveränen Staaten nicht. Dies bestätigt auch eine kürzlich erschienene Studie von MMT-Ökonomen des University College London. Wie andere monetär souveräne Staaten kann auch die britische Regierung ihre eigene Währung in unbegrenzter Menge erzeugen.

Der Sturz der Regierung Truss war kein Akt der Disziplinierung durch die Finanzmärkte, sondern das Ergebnis eines politischen Machtkampfs, in dem die Bank of England eine zentrale Rolle spielte. Nicht das sogenannte „Mini-Budget“, sondern die Zinspolitik der Bank of England löste jene Marktverwerfungen aus, die mehrere britische Pensionsfonds in die Krise trieben. Mit ihren Zinserhöhungen setzte die Bank of England eine Kettenreaktion in Gang, die über den Markt für Staatsanleihen direkt in die Bilanzen der Fonds durchschlug und sie ins Straucheln brachte.

Im Folgenden wird gezeigt, wie die geldpolitischen Entscheidungen der Bank of England die Marktverwerfungen auslösten – und weshalb sie im öffentlichen Diskurs fälschlicherweise als Reaktion auf „unverantwortliche“ Fiskalpolitik gedeutet wurden. Schließlich prägte diese Fehlinterpretation den politischen Umgang mit der Krise entscheidend und verschob die Verantwortung von der Zentralbank auf die Regierung. Dies kam Truss’ Gegnern innerhalb und außerhalb ihrer Partei recht: Mit einer ökonomisch falschen Erzählung über die Ursachen der Ereignisse erhöhten sie den Druck auf die Premierministerin, bis diese am 20. Oktober 2022 schließlich ihren Rücktritt erklärte.

Der Fall Truss zeigt, wie gefährlich finanzpolitische Mythen sein können. Wenn selbst (vermeintlich) progressive Regierungen – etwa die Labour-Regierung unter Keir Starmer im Vereinigten Königreich – aus Angst vor einer angeblich unvermeidlichen Marktlogik Kürzungen vorziehen, statt dringend benötigte Ausgaben zu tätigen, steht viel auf dem Spiel. Zugleich offenbart der Fall Liz Truss, wie die Dominanz der Geldpolitik im Neoliberalismus Risiken für die Stabilität des Finanzsystems schafft. Plötzliche Zinserhöhungen können enorme Kollateralschäden verursachen – nicht zuletzt, indem sie die Ersparnisse von Millionen Rentnern gefährden. Dieses Risiko wird weiter unten noch eine Rolle spielen.

Das Mini-Budget: Eine Chronik der Ereignisse

Der “Growth Plan 2022”, auch bekannt als Mini-Budget, war ein Sonderpaket außerhalb des regulären Haushalts, mit dem Premierministerin Liz Truss und ihr Finanzminister, der Wirtschaftshistoriker Kwasi Kwarteng, die britische Wirtschaft wieder in Schwung bringen wollten. Truss hatte sich bei einer Urwahl unter den Mitgliedern der Tory-Partei als Kandidatin der Basis durchgesetzt. Mit 57,4 Prozent der Stimmen löste sie Boris Johnson ab, der nach einer Reihe von Skandalen zurückgetreten war. Das Partei-Establishment und die Mehrheit der Fraktion im House of Commons hatten hingegen den moderateren Rishi Sunak bevorzugt.

Der Machtkampf unter den britischen Konservativen spielte sich vor dem Hintergrund eines historischen Preisschocks und einer schwächelnden Wirtschaft ab. Gründe für die wirtschaftlichen Probleme waren Lieferengpässe gegen Ende der Covid-Pandemie – verschärft durch den Austritt Großbritanniens aus dem europäischen Binnenmarkt – und die Energiekrise infolge des russischen Angriffskriegs gegen die Ukraine.

Das Mini-Budget sollte die stagnierende Wirtschaft auf einen Wachstumspfad (Zielmarke: 2,5 Prozent) bringen und zugleich Haushalte und Unternehmen von den hohen Energiekosten entlasten. Die Reallöhne waren in Großbritannien infolge der zweistelligen Teuerrungsrate so stark gefallen wie seit den 1970er-Jahren nicht mehr, was die Kaufkraft der privaten Haushalte massiv schwächte. Die Energiepreise zu bremsen, war also dringend geboten, um die Kaufkraft zu sichern und die Konjunktur zu beleben.

Wirtschaftswachstum wollte das ökonomisch libertär inspirierte Duo aus Truss und Kwarteng vor allem durch Steuererleichterungen erreichen: Der Spitzensteuersatz der Einkommensteuer sollte abgeschafft, die geplante Erhöhung der Körperschaftsteuer zurückgenommen, die Sozialabgaben gesenkt und die Freibeträge bei der Grunderwerbsteuer deutlich angehoben werden.

Gemäß dem Plan der britischen Regierung sollten die Steuererleichterungen bis 2026/27 auf rund 45 Milliarden Pfund anwachsen. Die Energiepreissubventionen für 2022/23, die jeweils zur Hälfte Haushalten und Unternehmen zugutekommen sollten, wurden auf 60 Milliarden Pfund^[1] beziffert.^[2] Sowohl das Partei-Establishment als auch die Bank of England unter Gouverneur Andrew Bailey gaben sich von den Plänen der Regierung überrascht. Ihnen gegenüber angekündigt war lediglich ein “Fiscal Event” (ein “Fiskalereignis”), ohne weitere inhaltliche Spezifizierung.

Am 21. Dezember, zwei Tage vor der Vorstellung des Mini-Budgets, traf sich das neunköpfige Monetary Policy Committee der Bank of England zur Zinsentscheidung: Mit knapper Mehrheit hob es den Leitzins um 0,5 Prozentpunkte an; drei Mitglieder plädierten für eine etwas stärkere Anhebung. Im Protokoll wurde betont, dass das Monetary Policy Committee die Auswirkungen des angekündigten „Fiscal Events“ zunächst abwarten und bis zum November-Treffen bewerten wolle^[3] – ein Signal, dass zunächst keine spontane Zusatzanhebung der Zinsen beabsichtigt war und von den Märkten entsprechend nicht eingepreist werden musste.

Allerdings hob das Protokoll das „Fiscal Event“ als Faktor bei der Zinsentscheidung im November hervor. Dies bedeutete also auch, dass sie im Falle eines überraschend großen Pakets die Leitzinsen mit großer Wahrscheinlichkeit erhöhen würde. Selbst die beim Monetary Policy Committee zur Koordination anwesende Vertreterin des Finanzministeriums soll über die Details und das Ausmaß der Pläne nicht informiert gewesen sein. Diese mangelnde Abstimmung sollte sich als fatal erweisen, als die Zentralbank kurze Zeit später mit einer abrupten geldpolitischen Reaktion auftrat.

Die Reaktion der Bank of England

Die in der Bank of England primär vertretene Inflationstheorie besagt, dass ein größeres Defizit – wie das des Mini-Budgets – zwar die Wirtschaft ankurbeln, aber auch zu zusätzlichen Preissteigerungen führen würde. Das Monetary Policy Committee der Bank of England hielt es für geboten, eine solche Dynamik zu verhindern und hoffte, mit Zinserhöhungen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu dämpfen. Ihrer Ansicht nach zogen die Regierung Truss und Zentralbank nicht mehr an einem Strang – stattdessen entstand ein wirtschaftspolitisches Tauziehen.

Im Unterhaus warteten derweil sowohl Labour als auch die Mehrheit der Torys auf eine Gelegenheit, Truss zu stürzen. Das Gros der Torys hatten schließlich Sunak für den Posten des Premiers favorisiert. Sie mussten nach der verlorenen Urwahl jedoch Truss zur Premierministerin wählen. Die plötzlichen Marktbewegungen war für Truss' Sturz der perfekte Vorwand: Schließlich hatte die Bank of England schon vor Ankündigung des Mini-Budgets durchscheinen lassen, dass sie die Zinsen bei einer expansiven Fiskalpolitik stark erhöhen würde.

Das überraschend große Defizit offenbarte, dass die von den Märkten prognostizierten Zinsentwicklungen sich nicht verwirklichen würden. Der Leitzins würde höchstwahrscheinlich schneller und höher gesetzt werden als bisher eingepreist, siehe Abbildung 1.

Gleichzeitig ließ auch die Regierung nicht locker. Kwasi Kwarteng verteidigte am 25. September (zwei Tage nach der Vorstellung) nicht nur das Mini-Budget, sondern versprach, dass noch mehr fiskalische Impulse kommen würden. In der Folge wetten Anleger sogar auf außerordentliche Zinserhöhung noch vor November. In einem Statement am Folgetag (dem 26. September) kündigte die Bank of England jedoch an, erst bei der nächsten planmäßigen Sitzung im November mit einem möglichen Zinsschritt zu reagieren. Allerdings gaben sie in Reaktion auf Kwatengs Ankündigungen auch an, nicht zu zögern, die Zinsen weiter zu erhöhen. Diese geldpolitischen Signale spiegelten sich umgehend an den Anleihemärkten wider, wo die Renditen britischer Staatsanleihen sprunghaft anstiegen. Dies ist in Abbildung 2 zu sehen:

Das Missverständnis über die Preisbildung bei Staatsanleihen

Um die Ereignisse an den Anleihemärkten verstehen zu können, müssen wir zunächst mit einem weit verbreiteten Mythos aufräumen: Der Zinsaufschlag auf Staatsanleihen (in eigener Währung) ergibt sich nicht aus einer Einschätzung der Finanzmärkte über die Zahlungsfähigkeit des Staates – denn bei monetär souveränen Staaten besteht kein Ausfallrisiko. Ein Land, das seine eigene Währung emittiert und keine festen Wechselkurse verspricht, kann jederzeit alle in dieser Währung lautenden Verbindlichkeiten bedienen. Marktteilnehmer wissen das und kalkulieren dementsprechend nicht mit einem „Kreditrisiko“, wie es bei Unternehmen oder Staaten bei Verschuldung in Fremdwährung besteht.

Dies bestätigt auch die Forschungsabteilung der Allianz-Versicherung: Anders als etwa in der Eurozonen-Krise, in der tatsächlich mit einer Zahlungsunfähigkeit südeuropäischer Staaten gerechnet wurde, stiegen die Kurse von Kreditausfallversicherungen („Credit Default Swaps“) auf britische Anleihen nicht nennenswert an.

Stattdessen richteten sich die Renditen – wie allgemein üblich – vor allem nach den Erwartungen zum zukünftigen Verlauf der Zinspolitik. Anleger und Banken schätzen ab, wie sich die Leitzinsen über die Laufzeit der Anleihen entwickeln wird. Wenn Marktteilnehmer eine Steigerung der Leitzinsen erwarten, verlangen sie höhere Renditen, weil andere Assets (neue Anleihen mit höherem Coupon, Einlagen) vergleichsweise attraktiver werden.^[4] Der wichtigste Referenzzins ist hierbei der Einlagezins, den die BoE auf Guthaben von Banken bei der Zentralbank zahlt. Wenn dieser steigt, muss auch der Anleiherendite steigen, da es sonst attraktiver wäre, dass Geld auf dem Zentralbankkonto zu lassen.

Solange sich Finanzmarktteilnehmer sich einigermaßen gut Erwartungen über die zukünftige Entwicklung dieser Zinssätze bilden können, sorgt der Wettbewerb auf dem Anleihemarkt dafür, dass die Renditen nur einen kleinen Aufschlag auf den Einlagezins darstellen. Dies geschieht aber nur, wenn sich die Finanzmarktteilnehmer stabile Erwartungen über die Zinspolitik der Zentralbank bilden können. In der finanzwissenschaftlichen Literatur wird die nominale Rendite einer Staatsanleihe oft als Summe aus zwei Komponenten dargestellt: (a) den Zinserwartungen, also dem erwarteten Durchschnitt künftiger kurzfristiger Zinssätze über die Laufzeit („expected short rate“) und (b) einer Risikoprämie, auch als Term-Prämie („term premium“) bezeichnet, die unter anderem Unsicherheiten und Liquiditätspräferenzen reflektiert.

Die Ankündigung des Mini-Budgets erschütterte die Zinserwartungen der Marktteilnehmer erheblich, wie man in Abbildung 1 klar erkennen kann. Eine Analyse des National Institute of Economic and Social Research (NIESR) ergab, dass der Großteil des Renditeanstiegs auf zehnjährige Gilts (britische Staatsanleihen) auf veränderte kurzfristige Zinserwartungen zurückzuführen war (Siehe Abb. 3).

Die Märkte reagierten also nicht auf das angekündigte Ausgabenprogramm selbst, sondern auf die erwartete geldpolitische Reaktion der Bank of England.

Weil Liquidität fehlt: Die Pensionsfonds in der Krise

Die Zinserhöhungen der Bank of England trafen die britischen Pensionsfonds an einem empfindlichen Punkt. Für einige institutionelle Anleger sind fallende Kurse von Staatsanleihen ein rein buchhalterischer Effekt – vorausgesetzt sie können die Papiere bis zur Fälligkeit halten und müssen daher bei kurzfristigen (Buch-)Wertverlusten nicht reagieren. Für das britische Rentensystem hatte der Kursrückgang jedoch unmittelbare Konsequenzen.

Die betriebliche Altersvorsorge ist in Großbritannien weitgehend kapitalgedeckt organisiert – die Einzahlungen zukünftigen Rentner werden am Kapitalmarkt angelegt. Die britischen Pensionsfonds verwalten daher enorme Vermögenswerte (Assets), die zum Teil in sichere, langlaufende Staatsanleihen investiert sind. Ihre Verpflichtungen (Liabilities) – also die zugesagten Rentenzahlungen – sind langfristig festgelegt und stark zinsabhängig: Sinkt der Zins, steigt der heutige Barwert^[5] dieser Zahlungsverpflichtungen; steigt der Zins, sinkt er.

Der Zins wirkt zwar auf beide Bilanzseiten (Vermögenswerte und Zahlungsverpflichtungen), jedoch nicht symmetrisch: Ein kurzfristiger Zinsrückgang kann den Wert der zukünftigen Zahlungsverpflichtungen weit stärker erhöhen, als der Wert der Vermögenswerte zunimmt, wenn sich die durchschnittlichen gewichteten Laufzeiten („Duration“) beider Bilanzseiten unterscheiden. Das tun sie in der Regel, weil Rentenzahlungen von Natur aus sehr langlaufende Verbindlichkeiten sind, während der Markt für entsprechend langlaufende Anleihen begrenzt ist.

In der Folge stehen viele Fonds vor einem Problem: Wenn die Zinsen fallen, steigt der Wert ihrer Verbindlichkeiten überproportional – etwa die zukünftigen Auszahlungen an Rentner oder Anleger. Um sich dagegen abzusichern, setzen sie auf eine Strategie, die in der Finanzwelt als Liability-Driven-Investment (LDI) bekannt ist.

Die Grundidee: Die Zahlungsströme von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten sollen besser aufeinander abgestimmt werden. Dafür nutzen die Fonds spezielle Finanzinstrumente, sogenannte Zins-Swaps. Bei einem typischen Swap zahlen die Fonds einen variablen, marktüblichen Zins und erhalten im Gegenzug einen festen Zinssatz. Sinkt nun der Marktzins, profitieren die Fonds: Sie zahlen weniger Zinsen, bekommen aber weiterhin den vereinbarten Fixzins ausgezahlt. Auf diese Weise gleichen die Swaps steigende Zahlungsverpflichtungen aus.

Der große Vorteil gegenüber anderen Absicherungsstrategien – etwa dem Kauf von langfristigen Staatsanleihen – liegt darin, dass sich das Zinsrisiko mit deutlich weniger Kapital absichern lässt. Die Swaps sind nicht primär ein Hebelinstrument, erzeugen aber faktisch eine Hebelwirkung: Sie erlauben es, mit wenig Kapital große Zinspositionen aufzubauen und gleichzeitig das restliche Vermögen renditestärker anzulegen – was die Verwundbarkeit der Fonds erhöht.

Dieses Prinzip der Absicherung funktioniert nur, solange die Zinsen relativ stabil sind oder fallen. Sollten sie, wie im Herbst 2022, wider Erwarten stark steigen, verlieren die Swaps massiv an Wert. Da die Zins-Swaps über zentrale Clearingstellen abgewickelt werden, müssen die Pensionsfonds in solchen Fällen zusätzliche Sicherheiten bei der Clearingstelle hinterlegen – es kommt zu sogenannten Margin Calls (Nachschusspflichten).

Das ist (noch) kein realisierter Verlust, bindet aber Liquidität, da die Nachschusspflichten mit Bankeinlagen (“Cash”) bedient werden müssen. In Phasen starker Marktbewegungen können solche Nachschussverpflichtungen mehrmals täglich fällig werden, was für die Betreiber der Pensionsfonds auch ein erhebliches operatives Problem darstellt. Je nach rechtlicher und organisatorischer Struktur der Fonds müssen hierfür kurzfristig interne Genehmigungen eingeholt werden, was die Liquiditätsbeschaffung weiter verzögert.

Um die hohen Nachschussverpflichtungen zu erfüllen, fehlten vielen Pensionsfonds die liquiden Mittel – die Manager hatten mit einem so plötzlichen Zinsanstieg nicht gerechnet und die Mittel des Fonds so angelegt, dass sie nicht spontan und ohne Verlust zu “Cash” gemacht werden konnten. Um ihre vertraglichen Pflichten dennoch zu erfüllen, begannen sie, jene Staatsanleihen zu verkaufen, deren Preise infolge des Zinsanstiegs bereits eingebrochen waren – und die damit steigende Rendite hatten, weil sich bei Anleihen Kurs und Rendite stets gegenläufig entwickeln. Diese Notverkäufe lösten neue Kursverluste aus, die wiederum zusätzliche Margin-Calls provozierten^[6] – ein klassischer Rückkopplungsmechanismus. Es entstand eine selbstverstärkende Spirale aus sinkenden Anleihepreisen, weiteren Margin Calls, noch mehr Notverkäufen und weiter sinkenden Anleihepreisen.

Erst als die Bank of England am 28. September ein befristetes Kaufprogramm für britische Staatsanleihen ankündigte, kam der Markt wieder zur Ruhe. Die Bank of England kaufte den Pensionsfonds nun Staatsanleihen zu besseren Preisen ab, als sie damals am Markt erzielbar waren. Ohne diese Intervention hätten die Pensionsfonds – um ihre Margin Calls erfüllen zu können – Verluste zu einem äußerst ungünstigen Zeitpunkt realisieren müssen. Folglich wären ohne die Intervention der Bank of England mehrere große Pensionsfonds aufgrund akuter Liquiditätsengpässe insolvent gegangen.^[7]

Die Episode zeigt, dass das Problem nicht das fiskalische Defizit war – sondern die geldpolitisch ausgelöste Zinsdynamik und die strukturelle Verwundbarkeit der Fonds. Die Absicherung gegen fallende Zinsen verwandelte sich durch die Disruption der Zinserwartungen durch die Bank of England in einen gefährlichen Hebel – eine Situation, die erst durch den Eingriff der Zentralbank im Anleihemarkt entschärft wurde.

Entscheidend war dabei, dass die Fonds nicht mit einem so schnellen und starken Zinsanstieg gerechnet hatten. Ihre Modelle basierten auf stabileren Zinspfaden, weshalb sie zu geringe Liquiditätspuffer hielten, um zusätzliche Nachschusspflichten bedienen zu können. Nach der Krise wurden daher neue Vorgaben eingeführt: LDI-Fonds müssen seither ausreichend liquide Mittel vorhalten, um einen plötzlichen Zinsanstieg von bis zu 250 Basispunkten abfedern zu können. Die Bank of England plant zudem regelmäßige Stresstests für den gesamten Schattenbanken-Sektor^[8], um ähnliche Dynamiken künftig zu vermeiden.^[9]

Was das Scheitern von Liz Truss lehrt

Das Chaos an den Märkten, das die Pensionsfonds ins Wanken brachte, war keine Reaktion auf die Fiskalpolitik von Truss, sondern auf die chaotische Geldpolitik von Bank of England-Gouverneur Andrew Bailey. Die Reaktion der BoE war dabei weder zwingend noch alternativlos, sondern eine geldpolitische Fehlentscheidung mit erheblichen systemischen Risiken.

Während Baileys Zinserhöhungen nichts dazu betrugen, die Probleme der Energieknappheit zu lösen, sorgten sie für finanzielle Instabilität, die die britische Altersvorsorge an den Rande einer Pleite führte. Ein Zusammenbruch britischer Pensionsfonds hätte immensen sozialen und wirtschaftlichen Schaden verursacht, der gesellschaftlich und politisch nicht hinnehmbar gewesen wäre. Selbst die Bank of England konnte dies am Ende nicht ignorieren.^[10]

Der Grund für Truss’ Scheitern ist letztlich geradezu banal: Sie verfügte im Parlament über keine Mehrheit, die ihre Politik trug. Ohne die Unterstützung des Unterhauses (welches gegründet wurde, um die staatliche Haushaltspolitik zu kontrollieren), war ihr Vorhaben von Anfang an zwecklos. Truss hatte keinen Rückhalt im Kampf gegen die Bank of England. Dem MMT-Motto „find the votes and you’ve found the money“ war damit von vornherein die Grundlage entzogen.^[11] Stattdessen diente die Reaktion der Finanzmärkte auf das Mini-Budget den Tories in Westminster als willkommener Vorwand um Truss abzusägen und in Rekordzeit durch den Liebling des Establishments Rishi Sunak zu ersetzen.

Das Scheitern von Liz Truss lehrt uns daher mehr über den Zustand des geldpolitischen Denkens als über die Grenzen fiskalischer Handlungsfähigkeit. Tatsächlich zeigen die Ereignisse des Herbstes 2022,

• dass monetär souveräne Staaten nicht von Finanzmärkten diszipliniert werden können, weil sie ihre in eigener Währung lautenden Verbindlichkeiten jederzeit bedienen können;
• dass steigende Anleiherenditen keine Ausfallsrisikoaufschläge darstellen, sondern vor allem die Zinserwartungen gegenüber der Zentralbank widerspiegeln;
• dass geldpolitische Fehlsteuerung systemische Instabilität erzeugen kann; und
• dass die politische Deutung solcher Krisen gefährlich ist, weil sie den Mythos der „fiskalischen Verantwortung“ stärkt und progressive Wirtschaftspolitik in die Defensive drängt.

Ja, Fiskalpolitik kann inflationär wirken – etwa, wenn sie reale Kapazitätsgrenzen missachtet. Zudem wäre das Mini-Budget in seiner Verteilungswirkung ausgesprochen ungerecht gewesen. Über die Kapazitätsgrenzen der britischen Volkswirtschaft und über die Verteilungswirkung von Truss‘ Politik hätten Debatten geführt werden müssen – statt eines Rückzugs hinter das Argument vermeintlicher „Marktdisziplin“.

Es bleibt bemerkenswert, wie Marktbewegungen, die aus geldpolitischen Entscheidungen unabhängiger (und damit nicht demokratischer legitimierter) Zentralbanker resultieren, nachträglich als „Urteil“ der Märkte über eine gewählte Regierung gedeutet werden. Das Narrativ ist gefährlich: Denn wer glaubt, demokratische Politik müsse sich dem Urteil der Finanzmärkte beugen, stellt die eigene politische Souveränität infrage.

Für bestimmte Kräfte ist die Erzählung der übermächtigen Finanzmärkte nützlich – sie rechtfertigt eine Politik, die bestehende Macht- und Eigentumsverhältnisse schützt. Für eine investitionsfreundliche Politik dagegen ist sie fatal: Wer sie übernimmt, verspielt den eigenen wirtschaftspolitischen Handlungsspielraum.

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^[1] Auch Deutschland hatte mit dem Wirtschaftsstabilisierungsfond Energie ein vergleichbares Entlastungspaket geschnürt (Stichwort “Doppelwumms”). Von den veranschlagten 200 Milliarden Euro flossen mit 71,7 Milliarden Euro rund 35% des Volumens ab, bis das BMF Ende 2023 weitere Auszahlungen sperrte.

^[2] Zahlreiche Ökonomen stellten jedoch infrage, ob die angekündigten Steuersenkungen tatsächlich die versprochenen Wachstumsimpulse entfalten könnten.

^[3] Wörtlich hieß es im Protokoll: „Kurz nach dieser Sitzung des MPC soll eine weitere Ankündigung eines Wachstumpakets erfolgen, das voraussichtlich weitere fiskalische Unterstützung vorsieht und wahrscheinlich wichtige Informationen für die Wirtschaftsaussichten enthalten wird. Nach dieser Ankündigung wird der Ausschuss im Rahmen seiner November-Sitzung eine umfassende Bewertung der Auswirkungen all dieser Ankündigungen sowie weiterer Nachrichten auf die Nachfrage und die Inflation vornehmen und weitere Konsequenzen für die Geldpolitik festlegen.“

^[4] Würde eine solche Anpassung der Anleihekurse und damit der Renditen nicht erfolgen, wäre für Anleger risikolose Gewinne möglich, wenn sie in höherverzinste Anlageformen bei gleichem Risiko wechseln (sogenannte Arbitrage).

^[5] Der Barwert (Present Value) bezeichnet den heutigen Wert einer in der Zukunft fälligen Zahlung. Er ergibt sich, indem künftige Zahlungen mit einem Zinsfaktor abgezinst werden. Je niedriger der Zins, desto höher der Barwert – da die zukünftige Zahlung weniger stark „diskontiert“ wird. Bei sinkenden Zinsen steigt der Barwert (z.B. der zukünftigen Rentenzahlungen) entsprechend – ein Problem, gegen das sich Pensionsfonds absichern müssen.

^[6] Die zusätzlichen Margin Calls entstehen, weil der Marktwert der von den Fonds gehaltenen Zins-Swaps vom jeweils aktuellen langfristigen Marktzins abhängt. Steigen die Marktzinsen, sinkt der Wert der Swaps („receive fixed / pay floating“) und die Fonds müssen zusätzliche Sicherheiten hinterlegen, um diese Wertverluste abzudecken.

^[7] Vgl. IWF (2023): „Putting Out the NB Fire – Lessons from the UK’s LDI Crisis“. Dort wird betont, dass die Liquiditätskrise durch strukturelle Leverage-Effekte, nicht durch übermäßige Spekulation, entstand.

^[8] Als Schattenbanken (engl. Non-Bank Financial Intermediaries, NBFIs) werden Finanzakteure bezeichnet, die bankähnliche Funktionen wie Kreditvergabe, Fristentransformation oder Risikotransfer übernehmen, jedoch nicht der klassischen Bankenaufsicht unterliegen. Dazu zählen unter anderem Investment- und Pensionsfonds, Versicherungen sowie andere institutionelle Anleger.

^[9] Vgl. International Monetary Fund (2023): „Putting Out the NBFire – Lessons from the UK’s LDI Crisis“, Washington, D.C., Kap. 8.

^[10] Statt die Zinsspirale durch befristete Gilt-Käufe zu bremsen, hätte die Zentralbank theoretisch auch gezielte Liquiditätsfazilitäten oder Repo-Linien für Pensionsfonds bereitstellen können. Der IWF weist in seiner nachträglichen Analyse darauf hin, dass solche Instrumente – sofern sie klar befristet und aufsichtsrechtlich begleitet sind – helfen könnten, Liquiditätsengpässe im nichtbanklichen Finanzsektor künftig besser abzufedern, ohne neue Hebelung zu erzeugen.

^[11] Obwohl Truss und der von ihr unterstützte US-Präsident Donald Trump dies am liebsten ändern würden, ist es (noch) die Legislative und nicht die Exekutive, die den Haushalt festlegt und absegnen muss.