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Heiner Flassbeck ist Mitbegründer von MAKROSKOP. Er war Honorarprofessor an der Universität Hamburg, Chef-Volkswirt der UNCTAD und Staatssekretär im BMF. Seine Hauptarbeitsgebiete sind die Globalisierung, die Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung sowie Geld- und Währungstheorie.

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Heiner Flassbeck ist Mitbegründer von MAKROSKOP. Er war Honorarprofessor an der Universität Hamburg, Chef-Volkswirt der UNCTAD und Staatssekretär im BMF. Seine Hauptarbeitsgebiete sind die Globalisierung, die Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung sowie Geld- und Währungstheorie.

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Nach der Diskussion, die vergangene Woche auf Einladung der Deutschen Bank in Frankfurt stattgefunden hat, muss man konstatieren, dass sich die Fronten zwischen Befürwortern der Rohstoffspekulation (besser: Rohstoffinvestments) und der Kritiker weiter unversöhnlich gegenüberstehen. Für mich war interessant zu sehen, dass der eigentliche Knackpunkt der Analyse ganz offensichtlich nicht verstanden wird. Und ich meine wirklich, dass es hier ums Verstehen geht, selbst wenn viele derer, die sich beteiligen, von vornherein nichts anderes versuchen, als die Position zu bestätigen, dass der Markt nichts falsch machen kann. Das Problem ist aber wie in anderen Bereichen auch, dass man der Ökonomie als Wissenschaft meist gar keine Chance gibt, sondern mit feststehenden Vorurteilen in eine solche Debatte geht.

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Für die Diskussion in Frankfurt haben meine beiden ehemaligen Kollegen bei UNCTAD, David Bicchetti und Nicolas Maystre, die empirische Evidenz aktualisiert, die sie schon in ihrem Beitrag auf flassbeck-economics im Februar 2013 erwähnt hatten und zu der sie mehrere Artikel veröffentlicht haben.

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\"2014_04_23

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Die beiden Autoren berechnen, wie stark der Zusammenhang zwischen den durch Preisschwankungen auf Rohstoffmärkten (hier WTI futures, also dem Preis einer bestimmten Sorte Rohöl zu einem in der Zukunft liegenden Termin) und den durch Preisschwankungen von Aktienindizes (hier E-mini S&P 500 futures) erzielbaren Erträgen ist. Dabei untersuchen sie Preisbewegungen mit verschiedenen Zeitabständen, in Abbildung 1 einmal solche von einem Tag auf den anderen, dann solche von einer Stunde auf die andere und schließlich Preisänderungen im Fünf-Minuten-Takt. Die Erträge durch Preisänderungen der jeweiligen Frequenz auf dem einen Markt (Rohöl) werden mit denen auf dem anderen Markt (Aktienindex) verglichen. Je ähnlicher die Preisschwankungen und damit die Erträge sind, je enger also der Zusammenhang zwischen beiden Märkten, desto höher ist der berechnete Wert der sogenannten Korrelation. Ein Beispiel, wie die Grafik zu interpretieren ist: Im Oktober 2011 stimmten die täglichen WTI-Rohöl-Future-Preisschwankungen zu 80% mit den täglichen Schwankungen der Future-Preise des betrachteten Aktienindex überein (der Korrelationswert beträgt 0,8).

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Es zeigt sich, dass nach der Finanzkrise im Hochfrequenzhandel ein Bruch in den Reihen zu erkennen ist: Die Korrelationen nehmen zu und bleiben – mit einer kurzen Ausnahme während der Libyenkrise – relativ hoch bis Mitte 2012. Seitdem bewegen sich die Korrelationen wieder nach unten, was auf einen abnehmenden Einfluss der Finanzmärkte, also eine nachlassende Finanzialisierung dieser Märkte hindeutet.

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Dasselbe Bild ergibt sich – wenn auch in abgeschwächter Form – für verschiedene Lebensmittel (vgl. Abbildung 2). Für Mais, Zucker, Sojabohnen, Rindfleisch und Weizen lässt sich zeigen, dass die Korrelationen der dort erzielten (fünf-Minuten) Erträge mit dem gleichen Aktienindex im Jahr 2008 rasch ansteigen, dann bis Mitte 2012 auf dem höheren Niveau verharren und seither zurückgehen.

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\"2014_04_23Der Rückgang der Bedeutung der Finanzialisierung für die Rohstoffpreise (und der hier dargestellten Erträge aus dem Rohstoffgeschäft – wobei Ertrag der Unterschied ist zwischen dem Einkaufspreis und dem Verkaufspreis fünf Minuten später –) geht einher mit Berichten von Regulierungsbehörden wie der englischen Financial Conduct Authority (FCA), dass heute weit geringere Mengen an Kapital in die Rohstoffmärkte fließen als noch vor ein paar Jahren. Dieser jetzt zu beobachtende Zusammenhang zwischen rückläufiger Korrelation der Preise und dem Rückgang der Kapitalströme bestätigt meine Behauptung, dass die Finanzialisierung, also die zunehmenden Investments in Rohstoffpapiere, die Rohstoffpreise über einige Jahre massiv verzerrt hat, besser als alles andere.

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Über die Gründe für den Rückzug der „Investoren“, deren Präsenz doch von Verteidigern der Finanzialisierung als absolut notwendig betrachtet wurde, kann man im wahrsten Sinne des Wortes nur spekulieren. Ich vermute, dass es einfach sinkende Profite und geringere Risikodiversifizierung sind, die heute mit solchen Investments verbunden sind, weil es zu der engen Korrelation der Rohstoffpreisentwicklung mit anderen Finanzmarktprodukten gekommen war. Hinzu kommt sicherlich auch, dass viele Teilnehmer aus der „Finanzindustrie“ die öffentliche Aufmerksamkeit und die größere Aufmerksamkeit der Regulierer nicht lieben, die mit der Diskussion um Rohstoffspekulation verbunden ist. Entscheidend dürfte aber wohl sein, dass sich die Vermutung, es gebe einen „neuen Superzyklus“ für Rohstoffe, also eine Knappheit für die nächsten Jahrzehnte, nicht erfüllt hat.

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Selbst wenn die politische Bedeutung der Rohstoffinvestments offenbar abgenommen hat, ist es wichtig zu verstehen, was da passiert ist und warum die herrschende wirtschaftswissenschaftliche Auffassung wieder so weit daneben lag. Das ist auch wichtig für Währungsfragen, die in Frankfurt nur am Rande erwähnt wurden, die in ihrer Bedeutung für die Verzerrung von Preisen aber noch viel wichtiger sind als Rohstoffspekulationen. Ich will daher noch einmal versuchen zu erklären, warum die Hypothese, massiv zunehmende Geldströme in Richtung Futures für Rohstoffe inklusive Nahrungsmittel dienten der Absicherung der Produzenten, fundamental falsch ist und warum das so schwer zu verstehen ist.

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An den Rohstoffmärkten gibt es genau wie an den Devisenmärkten im Grunde drei Variablen, mit deren Hilfe man Geld verdienen kann. Zunächst zu den Devisenmärkten, wo die relevanten Beziehungen vielleicht etwas leichter zu verstehen sind.

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Wer durch den einfachen Umtausch von einer Währung in die andere Erträge erzielen will (das ist der carry trade, über den wir schon oft geredet haben), muss den Zins der funding currency (also der Währung, die er selbst besitzt oder in der er sich verschuldet) im Blick haben, den Zins der Zielwährung (also der Währung, in die er seine eigene bzw. die funding currency tauscht) und die mögliche Änderung des Währungsverhältnisses, also des Wechselkurses zwischen Zielwährung und eigener Währung bzw. funding currency während der Zeit der Anlage in Fremdwährung.

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„Investieren“ wird man in der Regel nur in solche Währungen, deren Zins höher ist als der eigene bzw. der Zins der Währung, in der man sich verschuldet hat. Das ist an den Devisenmärkten relativ einfach, weil die kurzfristigen (nominalen) Zinsen, um die es in der Regel geht, von den Zentralbanken weitgehend bestimmt sind und deswegen nicht sehr stark schwanken. Hat man sich also eine Zielwährung mit relativ hohem Zins ausgesucht (im Bild 3 der brasilianische Real zum US-Dollar), macht man in der Regel Gewinn, weil es nur auf die kurzfristigen nominalen Zinsen ankommt (der \"Investor\" will ja nichts im Land der Zielwährung kaufen, so dass ihm dessen Inflationsrate und damit der Realzins gleichgültig sind) und weil die ganz gut vorhersehbar sind.

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\"2014_04_23

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Man sieht an dem Bild, dass die Differenz zwischen Future und Spot recht stabil ist, wobei der brasilianische Real fast immer mit einem Abschlag gehandelt wird (die rote Kurve liegt über der blauen), der bei höherem Zins für Real genau der Zinsdifferenz entspricht (wäre das nicht so, könnte man risikolose Arbitragegewinne machen, was meist nicht gelingt). Das Risiko kommt dadurch in das Geschäft, dass sich die Zielwährung abwerten könnte, was bedeutet, dass ich nach dem Rücktausch der Zielwährung in eigene Währung am Ende der Anlageperiode weniger eigene Währung bekomme, als ich eingesetzt habe. Umgekehrt, wenn die Zielwährung aufwertet: Dann bekomme ich den Ertrag aus der Zinsdifferenz plus eine Aufwertungsprämie, weil beim Rücktausch in die eigene Währung noch ein positiver Betrag zur Zinsdifferenz dazukommt.

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Wenn den carry trade aber sehr viele „Investoren“ betreiben, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Zielwährung eine ganze Weile aufwertet, was zum Beispiel beim Real zwischen 2003 und 2008 der Fall war. Dann zeigt der Future die ganze Zeit die falsche Richtung an, was nichts anderes bedeutet, dass der Future für den brasilianischen Real keinerlei Information über die Zukunft enthält. Zudem ist die Aufwertung volkswirtschaftlich absurd, weil damit eine Währung aufgewertet wird, deren Inflationsrate relativ hoch ist (womit die betroffene Volkswirtschaft real sehr stark aufwertet und international an Wettbewerbsfähigkeit verliert).

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Das interessiert den Investor oder Spekulanten aber nicht, denn er ist nur an seinem Ertrag interessiert und der steigt mit einer Aufwertung. Allerdings wissen auch die Investoren, dass in dem Land mit der Aufwertung eine Situation geschaffen wird, die irgendwann unhaltbar ist und zu einer Krise führt, weil das Land auf den internationalen Märkten ständig Marktanteile verliert, seine Leistungsbilanz ins Defizit geht und seine Auslandsschulden steigen. Daher steigt mit der Zeit das Risiko dieser Investments und alle \"Investoren\" lauern darauf, wann sie kurzfristig aussteigen sollen. Passiert das, schreiben die Zeitungen lange Kolumnen, in denen steht, was die Länder alles falsch gemacht haben, deren Währung dann plötzlich abwertet.

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Theoretisch kann carry trade auch dann erfolgreich sein, wenn die Zielwährung abwertet, solange dadurch die Zinsdifferenz der Anlageperiode nicht aufgezehrt wird. Umgekehrt kann auch bei negativer Zinsdifferenz, also wenn der Zins im Zielland niedriger ist als im Ausgangsland, das \"Investment\" erfolgreich sein,  wenn eine Aufwertung der Währung des Ziellandes stattfindet, die die negative Zinsdifferenz überwiegt. (Das sind aber wenig wahrscheinliche Fälle.)

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An den Rohstoffmärkten sind die drei Variablen, um die es geht, der heutige Preis des Rohstoffs (der Spotpreis), der zukünftig zu erwartende Preis (der Preis der futures, also von Kontrakten, die nicht heute, sondern zum Beispiel in drei Monaten bedient werden müssen) und, oft übersehen, die Entwicklung des Gesamtmarktes, also die Richtung, in die sich spot und futures Preis gemeinsam entwickeln.

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In Abbildung 4 (auf die wir schon vor einem Jahr zurückgegriffen haben) kann man die drei Variablen für den Fall von Öl (WTI Qualität) gut erkennen. Es gibt eine Differenz zwischen Spot und Future (dargestellt als grüne Fläche) und es gibt die Bewegung beider Preise, die unabhängig von der Differenz ist. Der große Unterschied zum Devisenmarkt ist, dass die Differenz zwischen Spot und Future hier nicht stabil ist, sondern sehr stark schwankt. Erschwerend für den „Investor“ kommt hinzu, dass diese Differenz bei den Rohstoffen von Markt zu Markt unterschiedlich ist und in der Tat erheblich von vielen Einzelereignissen an den verschiedenen Märkten beeinflusst wird.

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\"2014_04_23

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Die Absicherungsgeschäfte, von denen immer die Rede ist und gegen die niemand etwas hat, vollziehen sich zwischen Spot und Future Preis. Erwarten einige Marktteilnehmer, dass die Preise – wegen ungünstiger Ernteaussichten zum Beispiel – in sechs Monaten höher als heute sein werden, versuchen die Kunden der Rohstoffproduzenten (etwa der Bauern) Future Kontrakte zu kaufen, die ihnen Schutz vor den unter Umständen steigenden Preisen bieten. Sind die Bauern oder andere Marktteilnehmer anderer Meinung hinsichtlich der Preisentwicklung (erwarten also fallende, konstante oder nur wenig steigende Preise), verkaufen sie gerne solche Kontrakte, weil sie dann schon heute in etwa wissen, was sie bei einer bestimmten Erntemenge in der Kasse haben werden. Da sie das Risiko wesentlich höherer Preise gering einschätzen, ist mit diesen Verträgen beiden Seiten gedient, obwohl am Ende eine Seite verloren hat (sind die Preise nach sechs Monaten wirklich hoch, haben die Bauern verloren, weil sie ohne Future Kontrakte mehr verdient hätten), aber das können sie vielleicht wegen des geringeren Risikos, das sie hatten, akzeptieren. Werden viele Future Kontrakte nachgefragt, steigt deren Preis, das heißt, die Differenz zwischen Future und Spot steigt (der Markt ist dann in Contango, sagt man). Fragt kaum jemand Future Kontrakte nach, kann es auch umgekehrt sein: die Future Preise liegen dann unter den Spot Preisen (der Markt ist in Backwardation, sagt man dazu). Die Differenzen zwischen Future und Spot bleiben aber, wie das Bild zeigt, in der Regel relativ gering, weil bei Unsicherheit über die Zukunft keine Seite eine ganz große Abweichung wagt.

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Was aber passiert an einem solchen Markt, wenn plötzlich große Mengen von „Investoren“ auftreten, die gar keine Ahnung von den konkreten Marktverhältnissen haben, sondern nur in der Erwartung vereint sind, mit dem Kauf von Derivaten, hier also Future Kontrakten (die sie halten wollen, in die sie also long gehen, wie es im Marktslang heißt), Erträge dadurch zu erzielen, dass sie günstig kaufen und bei höheren Preisen verkaufen? Diese Investoren sind offenbar von der Erwartung getrieben, dass die Rohstoffpreise generell steigen werden, weil, wie sie sich das ausmalen, China so viel verbraucht und so wenig produziert, dass die Rohstoffpreise über Jahre nur eine Richtung kennen, nämlich nach oben. Und weil es viele mit großen Geldsummen sind, die das erwarten und entsprechend handeln, geschieht genau das auch. Wie an allen Finanzmärkten sind das sich selbst treibende Entwicklungen, die die Preise weit über den Wert hinaus erhöhen, den sie ohne die Finanzialisierung (ohne die Investoren) gehabt hätten.

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Und dann passiert, genau wie am Devisenmarkt, das, was nicht passieren dürfte: Dann steigt der Future Preis so stark, dass auch der Spot Preis mit nach oben gezogen wird. Denn jeder Produzent sagt sich dann, dass bei einer halbwegs normalen Differenz zwischen Spot und Future Preis er heute schon seine Preise erhöhen kann, weil auf der anderen Seite jeder – im Lichte der von den Investoren hochgetriebenen wesentlich höheren Future Preise – bereit sein wird, das zu zahlen. Auf diese Weise schiebt sich dann, wie 2008 in klassischer Weise geschehen, das ganze System der Spot und Future Preise nach oben, obwohl der Öl-Markt in Abbildung 4 gleichzeitig jahrelang in Backwardation war, die Future Preise als unter den Spot Preisen lagen. In der nächsten Phase allgemein steigender Preise nach der Finanzkrise war es genau umgekehrt: der Öl-Markt war in Contango. Das heißt, die Konstellation zwischen Spot- und Future-Preisen sagt nichts über die allgemeine Preisentwicklung auf dem Markt aus.

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In diesen Phasen allgemein steigender Preise kann man Gewinne mit Future Kontrakten machen, selbst wenn man hinsichtlich der Differenz von Spot und Future falsch liegt. Man muss ja nur jemand finden, der bereit ist, den Kontrakt auch zu einem höheren Preis als man ihn selbst gekauft hat, zu kaufen, weil der Counterpart erwartet, dass die Preise weiter steigen. Selbst wenn der Kontrakt als solcher Verluste generiert, weil zum Beispiel der Future Preis anders als erwartet unter dem Spot Preis zum Zeitpunkt der Fälligkeit liegt, kann man noch einen Gewinn verbuchen, wenn die allgemeine Erwartung herrscht, die Rohstoffpreise würden weiter anziehen. Je länger eine solche Hausse aber geht, umso größer wird die Wahrscheinlichkeit, dass sie zusammenbricht und Verluste auf breiter Front entstehen. Ein Ölpreis von 150 Dollar je Barrel wird einfach unrealistisch, wenn man mehr und mehr erkennt, dass die Lager voll sind und die Produktion auf vollen Touren läuft, wie das etwa in den Jahren nach der Finanzkrise war. Eine sterbende Hausse aber bedeutet für die passiven Investoren wie die Indexfonds und die Money Manager, die long gegangen sind in der Erwartung weiter steigender Preise, dass sie mehr und mehr Verluste einfahren und folglich aus dem Markt aussteigen. Das geschieht jetzt, weil einfach zu viele konkrete Indikatoren existieren, die zeigen, dass der erwartete Superzyklus nicht eingetreten oder schon am Ende ist.

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Das Ergebnis all dessen ist dennoch eindeutig: Über einige Jahre waren die Preise für Rohstoffe einschließlich Nahrungsmitteln massiv verzerrt und zwar nach oben. Und das ist mehr als bedenklich, weil Menschen, die auf diese Nahrungsmittel angewiesen sind, nicht warten können, bis die lange Frist der Ökonomen abgelaufen ist, nach der sich die Preisverzerrungen wieder ausgleichen bzw. durch Verzerrungen in die andere Richtung wettgemacht werden. Es ist nämlich nicht richtig, und so habe ich es vergangene Woche in Frankfurt gesagt, dass man nur langfristig tot ist. Man kann auch kurzfristig tot sein, wenn man nicht genug bezahlbare Nahrungsmittel zur Verfügung hat.

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Das alles ist in den vergangenen Monaten leider nicht im Detail diskutiert worden, auch deswegen, weil viele sogenannte Akademiker sich wieder einmal ohne großes Nachdenken auf die Seite der Ideologen geschlagen haben und alles, was an Märkten geschieht, heftig verteidigen, nur weil es eben Marktergebnisse sind. Und das ist an dieser Entwicklung ebenfalls extrem bedenklich: Die Gesellschaft ist unfähig, solche komplexen Phänomene angemessen zu diskutieren, weil zu viele derjenigen, die hoch bezahlt werden, damit sie unabhängig sind und der wissenschaftlichen Aufklärung dienen können, genau das Gegenteil tun.

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