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\nDr. Günther Grunert ist Sozioökonom und Sozialwissenschaftler. Er unterrichtete bis 2020 an den Berufsbildenden Schulen der Stadt Osnabrück und veröffentlicht regelmäßig zu makroökonomischen Fragen. Das folgende Interview erschien im April 2020 – also zur Zeit der Corona-Pandemie. Es wurde für die Wiedergabe an dieser Stelle geringfügig verändert beziehungsweise aktualisiert.
Herr Grunert, denken wir einen Augenblick zurück an die Corona-Pandemie. Damals nahmen schuldenfinanzierte Nachtragshaushalte überall in der Welt gigantische Dimensionen an. Auch in Deutschland erhöhte der Staat seine Verschuldung massiv, um Unternehmen, Beschäftigte und Menschen in Notlagen zu stützen. Hat Deutschland es richtig gemacht? Oder folgt auf so eine Politik die „Staatsschuldenkrise\", weil die Staaten sich übernehmen?
Natürlich war es richtig, dass der Staat in Deutschland – wenn auch gezwungenermaßen – seine unsinnige „schwarze Null\" aufgegeben und offenbar verstanden hatte, dass es ohne eine drastische Zunahme der Staatsverschuldung nicht geht.
Trotzdem hätte viel mehr geschehen können. Die beiden Ökonomen Heiner Flassbeck und Friederike Spiecker hatten während der Corona-Pandemie unter anderem vorgeschlagen, dass der Staat allen vom Produktionseinbruch betroffenen Arbeitnehmern die Löhne zu einhundert Prozent ersetzen solle. Die Regelsätze für Hartz-IV-Empfänger müssten – so Flassbeck/Spiecker – um zweihundert bis dreihundert Euro angehoben werden. Ebenso sollten Unternehmen für ihre Umsatzeinbrüche aufgrund der Krise so entschädigt werden, dass sie keine Verluste erleiden.
Eine sinnvolle allgemeine Leitlinie des staatlichen Handelns wäre gewesen, dafür zu sorgen, dass niemand in einem Shutdown weniger Einkommen zur Verfügung hat, als es ohne die Krise der Fall gewesen wäre, und dass die produktiven Ressourcen der Volkswirtschaft so weit wie möglich erhalten bleiben. Es musste nach Flassbeck/Spiecker mit allen Mitteln verhindert werden, dass die Wirtschaft zusätzlich zu den unvermeidlichen Schäden in eine fatale Abwärtsspirale gerät.
Aber das verursacht immense Kosten. Ist eine Politik des Sparens und der Steuererhöhungen also unumgänglich, wenn die Krise vorüber ist?
Der Staat muss keine Steuern erheben, um seine Ausgaben zu finanzieren bzw. seine Schulden zu tilgen. Das ist schlicht falsch, weil der Staat eben nicht mit der viel zitierten schwäbischen Hausfrau vergleichbar ist.
Inwiefern?
Zunächst einmal sollte man wissen, dass eine finale Rückzahlung staatlicher Schulden sehr selten geschieht, schon gar nicht eine Rückführung der Staatsschulden auf null, wie manche glauben. Der Staat kann vielmehr seine Schulden, statt sie zurückzuzahlen, immer wieder refinanzieren, also alte Kredite bei Fälligkeit tilgen, indem er sie durch neue ablöst. Das heißt, diejenigen Staatsanleihen, deren Laufzeit zu Ende ist, werden durch Neuemissionen ersetzt, wobei die Einnahmen aus den neuen Anleihen zur Rückzahlung der alten Anleihen verwendet werden. Ein solches fortwährendes Roll-over von Staatsschulden, also der Ersatz alter Anleihen durch neue, ist seit sehr langer Zeit in allen entwickelten Ländern gang und gäbe.
\n\n„Wer eine Verbindung zwischen Steuern und Staatsausgaben proklamiert, landet ganz schnell bei der Behauptung, dass die Schulden von heute die Steuern von morgen sind.“
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Hier ist ein Blick in die USA nützlich: Dort ist die US-Bundesregierung seit dem Jahr 1837 ununterbrochen verschuldet, hat also fast 190 Jahre lang ihre Schulden nicht zurückgezahlt. Und was für Probleme sind für die USA aus dieser Dauer-Verschuldung entstanden? Offenbar gar keine.
Wer eine Verbindung zwischen Steuern und Staatsausgaben proklamiert, landet ganz schnell bei der Behauptung, dass die Schulden von heute die Steuern von morgen sind. Und in dieser Logik muss der Staat dann schon bald nach Beendigung einer Krise die Steuern erhöhen, um so seine Schulden aus der Vergangenheit zurückzuzahlen. Was wäre die Folge? Nichts anderes als eine harte Sparpolitik mit einer höheren Steuerbelastung für alle und/oder eine Kürzung staatlicher Leistungen.
Dann ist es also falsch, die Reichen zur Kasse zu bitten? Die SPD hatte, unter Applaus der Linken, für eine faire Lastenverteilung plädiert und eine einmalige Vermögensabgabe vorgeschlagen, um die Staatsfinanzen nach Ende der Corona-Krise wieder in Ordnung zu bringen.
Eine solche Diskussion anzuzetteln, führt genau in die falsche Richtung. Ich halte nichts davon – aber nicht etwa, weil ich generell gegen eine Vermögensabgabe, eine Reichensteuer oder die Wiedereinführung der Vermögenssteuer wäre. Ganz im Gegenteil, solche Forderungen haben meine volle Unterstützung, weil Steuern ein sinnvolles Mittel sind, um die Verteilung von Einkommen und Vermögen zu verändern. Die Konzentration von Vermögen und damit von Macht und politischem Einfluss in den Händen weniger muss in der Tat verhindert werden.
Steuern dienen also nicht der Staatsfinanzierung?
Das Problem ist: Wer so argumentiert, folgt letztlich der Logik der schwarzen Null und der schwäbischen Hausfrau und darf sich dann nicht wundern, wenn er am Ende der Forderung nach Austeritätspolitik wenig entgegenzusetzen hat. Um es noch einmal zu betonen: Die Analogie von Staat und schwäbischem Haushalt ist grundfalsch.
Das hat die Modern Monetary Theory besonders klar herausgearbeitet. Sie zeigt, dass ein Staat mit einer eigenen, souveränen Währung nie die Steuern erhöhen muss, um Einnahmen zur Bedienung seiner Schulden durch Zinszahlungen und zur finalen Schuldenrückzahlung zu erhalten. Ein solcher Staat unterliegt keinen intrinsischen finanziellen Restriktionen, da er seine Ausgaben durch die Emission seiner eigenen Währung bestreitet – in der Form von Zentralbankreserven. Es besteht damit niemals ein Solvenzrisiko. Es ist schlichtweg unmöglich, dass einem währungssouveränen Staat das Geld, das er selbst in beliebiger Höhe schaffen kann, unfreiwillig ausgeht.
\n\n„Die Analogie von Staat und schwäbischem Haushalt ist grundfalsch.“
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Die Ausgaben eines souveränen Staates sind also nicht durch Einnahmen aus Steuern oder Kreditaufnahmen eingeschränkt und er kann daher immer seine Ausgaben erhöhen, wenn es erforderlich ist – und zwar ganz unabhängig davon, ob er zuvor Haushaltsdefizite oder -überschüsse verzeichnet hat. Vorherige Überschüsse vergrößern nicht seine Fähigkeit, in der Zukunft Ausgaben zu tätigen, genauso wenig wie Defizite diese Fähigkeit verringern.
Im Euroraum haben die Länder aber ihre eigenen Währungen zugunsten der „Fremdwährung\" Euro aufgegeben. Ist das ein fundamentaler Unterschied etwa zu den USA oder Japan?
Tatsächlich stellen die einzelnen Mitgliedsländer der Eurozone eine Besonderheit dar, weil sie mit dem Euro faktisch eine fremde Währung verwenden, die sie nicht selbst schaffen können. Jedoch unterliegt die EZB wie jede andere Zentralbank keinen finanziellen Beschränkungen.
Sie kann im Euroraum staatliche Budgetdefizite jeder Größenordnung finanzieren und folglich die Ausgabenerfordernisse der Euroländer problemlos unterstützen, indem sie die notwendigen Geldmittel „aus dem Nichts\" schafft. Das hat sie ja mit mehreren groß angelegten Anleihekaufprogrammen seit Mai 2010 – die faktisch der Finanzierung der Haushaltsdefizite der Mitgliedsländer dienten – demonstriert.
Wenn sie sich bereit erklärt, uneingeschränkt und ohne Auflagen alle Staatsanleihen von Euroländern auf dem Sekundärmarkt aufzukaufen, haben die Staaten der Eurozone immer Zugang zu den jeweils benötigten Geldmitteln, um alle notwendigen Zahlungen zu leisten.
Es ist der EZB auch ohne weiteres möglich, die von ihr angesammelten Staatsanleihen auf ewige Zeiten in ihrer Bilanz zu halten. Und wer jetzt trotzdem skeptisch bleibt, ob das alles so einfach ist und ob nicht zumindest die Zinszahlungen auf die Staatsanleihen ein Problem darstellen, dem sei gesagt, dass selbst wenn die Staaten Zinsen an die EZB zahlen, die Zentralbank ihre Gewinne, die die Zinserträge aus Anleihen enthalten, wieder an die Staaten ausschüttet. Das heißt, die Einnahmen der EZB aus Zinserträgen fließen größtenteils über die nationalen Zentralbanken der Euroländer wieder an die Regierungen der Länder zurück.
Um es noch einmal auf den Punkt zu bringen: Die Geldmittel, mit denen die Volkswirtschaften gerettet werden sollten, stammten nicht vom Steuerzahler, sondern von der Europäischen Zentralbank. Das war übrigens auch schon bei der Bekämpfung der globalen Finanzkrise so.
\n\n„Die Geldmittel, mit denen die Volkswirtschaften gerettet werden sollten, stammten nicht vom Steuerzahler, sondern von der Europäischen Zentralbank.“
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Es gibt da eine nette Anekdote mit Ben Bernanke, dem früheren Chef der US-Zentralbank Fed, der es ja wissen muss. Als er in einer US-Fernsehsendung gefragt wurde, woher eigentlich das viele Geld für das „Quantitative Easing\" komme und ob das Steuergeld sei, erklärte Bernanke dem staunenden Publikum sinngemäß: Das ist kein Steuergeld. So wie Sie ein Konto bei einer Geschäftsbank haben, haben die Banken Konten bei der Fed. Bei einer Ausleihung an eine Geschäftsbank erhöhen wir einfach per Computer den Kontostand dieser Bank bei der Fed. Fertig.
Sie sagen, dass Steuern nicht dem Zweck dienen, die Staatsausgaben zu finanzieren. Wozu erhebt der Staat dann überhaupt Steuern?
Steuern erfüllen nach der „Modern Monetary Theory\" wichtige Funktionen. Eine davon habe ich schon genannt: Steuern ermöglichen es, die Konzentration von Vermögen und damit auch von Macht und politischem Einfluss bei wenigen zu verhindern.
Zweitens stellt die Auferlegung einer Steuerpflicht, der die Bürger in der Währung ihres Staates nachkommen müssen, die Akzeptanz der staatlichen Währung sicher, weil sie unmittelbar eine Nachfrage nach dieser Währung erzeugt und einen Anreiz schafft, durch Lieferung von Waren und Dienstleistungen an den staatlichen Sektor an die benötigte Währung zu kommen.
Drittens verringern Steuern die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, also die Kaufkraft des nichtstaatlichen Sektors und damit auch dessen Möglichkeiten, reale Ressourcen (Arbeit und Kapital) für sich zu beanspruchen. Auf diese realen Ressourcen kann der Staat nun mit seinen Ausgaben zugreifen, ohne dass eine Inflationsgefahr entsteht.
Viertens kann der Staat mit Hilfe von Steuern umwelt- und gesundheitspolitische Ziele verfolgen – beispielsweise durch die Mineralöl- oder Tabaksteuer.
Und nicht zuletzt werden Steuern als sogenannte automatische Stabilisatoren gebraucht, die im Abschwung konjunkturbelebend und umgekehrt in einer konjunkturellen Überhitzung konjunkturdämpfend wirken.
Dass Steuern nicht ein notwendiges Mittel sind, um die Staatsausgaben zu finanzieren, mag auf den ersten Blick revolutionär oder vielleicht sogar ein bisschen verrückt erscheinen. Wenn man aber etwas genauer darüber nachdenkt, wird man feststellen, dass dies eigentlich nur logisch ist. Denn Tatsache ist, dass in allen modernen Volkswirtschaften praktisch nur die eigene Währung des Staates bei der Zahlung von Steuern und übrigens auch beim Erwerb von Staatsanleihen, die der Staat verkauft, akzeptiert wird. Und zwar in der Form von Zentralbankgeld; darunter sind Bargeld und vor allem Einlagen bei der Zentralbank zu verstehen.
\n\n„Auch wenn der Staat Anleihen verkauft, können die Banken diese nur kaufen, indem sie Zentralbankgeld anbieten, das sie bei der Zentralbank halten.“
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Zentralbankgeld aber kann nur von der Zentralbank erzeugt werden. Also muss der Staat – hier als Finanzministerium und Zentralbank zusammengefasst gemeint – zuerst einmal mit seinen Ausgaben oder durch Verleihen seine Währung zur Entstehung und in Umlauf bringen, also in die Volkswirtschaft „einspeisen\", bevor er Steuern erheben oder auch Anleihen verkaufen kann. Erst kommen also die Ausgaben und dann die Steuern und nicht umgekehrt. Dabei vermitteln private Banken zwischen den Steuerzahlern und dem Staat, indem sie quasi Steuerzahlungen in Zentralbankgeld im Auftrag der Steuerzahler vornehmen. Auch wenn der Staat Anleihen verkauft, können die Banken diese nur kaufen, indem sie Zentralbankgeld anbieten, das sie bei der Zentralbank halten.
Dazu vielleicht noch eine Bemerkung am Rande: In den USA gibt es die Möglichkeit, Steuern an den Staat in bar zu zahlen. Macht jemand von dieser Möglichkeit Gebrauch, wird das Geld im Allgemeinen von der Fed verbrannt! Das wäre eine ziemlich absurde Aktion, wenn die Steuern tatsächlich dazu dienten, die Ausgaben des Staates zu finanzieren.
Viele Ökonomen, Journalisten und Politiker sagten, dass wir uns den finanziellen Kraftakt nur leisten können, weil wir vorher so gut gehaushaltet haben. Man hat den Eindruck, dass wir die Kartoffelsäcke aus dem Keller holen, die wir in den Jahren davor für Notzeiten eingelagert haben. Sind Geldsäcke, die wir nun rausholen, in irgendwelchen Kellern eingelagert?
Nein, eine solche Vorstellung geht ja offenbar davon aus, dass eine Volkswirtschaft als Ganzes genau wie ein einzelner Bürger „sparen\" kann – „sparen\" im Sinne der Ansammlung von Netto-Geldvermögen zur späteren Nutzung, vor allem im Notfall. Tatsächlich kann aber eine Volkswirtschaft insgesamt so etwas nicht.
Warum nicht?
Wenn man sagt, jemand habe in einem Zeitraum etwas „gespart“, so ist damit gemeint, dass er einen Einnahmenüberschuss erzielt hat, dass also seine Einnahmen größer als seine Ausgaben waren. Ein solcher Einnahmenüberschuss erhöht sein Netto-Geldvermögen; umgekehrt verringert ein Ausgabenüberschuss das Netto-Geldvermögen.
Weil nun aber jeder Ausgabe eines Wirtschaftsteilnehmers immer eine gleich hohe Einnahme eines anderen, an dieser Transaktion beteiligten Wirtschaftsteilnehmers gegenübersteht, muss in einer geschlossenen Volkswirtschaft die Summe aller Einnahmenüberschüsse in jedem Zeitraum gleich der Summe aller Ausgabenüberschüsse sein. Daraus folgt, dass sich die Veränderungen der Netto-Geldvermögen aller Wirtschaftsteilnehmer gesamtwirtschaftlich stets zu null addieren. Da jeder finanziellen Forderung eine gleich hohe finanzielle Verbindlichkeit entspricht, ist auch die Summe aller Netto-Geldvermögen zu jedem Zeitpunkt gleich null. Deshalb können alle Wirtschaftsteilnehmer zusammengenommen kein Netto-Geldvermögen bilden, um es in einer Schatztruhe für eine spätere Verwendung zu lagern. Das ist schlicht Unsinn.
Nun mag man einwenden, dass es doch aber möglich ist, dass eine offene Volkswirtschaft ein positives Netto-Geldvermögen gegenüber dem Ausland hat, da sie ja Leistungsbilanzüberschüsse bilden kann. Das ist zwar richtig, aber auch das ist kein Transport von Netto-Geldvermögen in die Zukunft, sondern nur eine räumliche Verschiebung, also eine Verlagerung von Forderungs- und Schuldverhältnissen über die Grenzen der betrachteten Volkswirtschaft hinweg.
Wie sieht es aus, wenn man die Wirtschaft weiter aufschlüsselt, also ihre verschiedenen Sektoren anschaut?
Es ist in der Tat interessant, wenn man die Zusammenhänge zwischen den Einnahmenüberschüssen und Ausgabenüberschüssen der Sektoren betrachtet. Unterteilt man die Volkswirtschaft in ihre drei großen Sektoren „Privatsektor\" (also inländische Haushalte und Unternehmen), „Staat\" und „Ausland\", dann gilt natürlich auch hier, dass die Finanzierungssalden dieser Sektoren – also ihre Einnahmenüberschüsse oder Ausgabenüberschüsse – sich zu Null addieren müssen. Der Finanzierungssaldo des Auslandssektors entspricht dabei der Leistungsbilanz, nur mit umgekehrtem Vorzeichen.
Nehmen wir einmal vereinfacht an, dass ein Land eine ausgeglichene Leistungsbilanz verzeichnet und gleichzeitig ein staatliches Haushaltsdefizit, also einen Ausgabenüberschuss des Staates. Dann steht diesem Ausgabenüberschuss des Staates ein gleich hoher Einnahmenüberschuss beim Privatsektor gegenüber. Der Privatsektor erzielt damit einen Zuwachs seines Netto-Geldvermögens. Weist umgekehrt der Staat – wieder bei ausgeglichener Leistungsbilanz des Landes – einen Haushaltsüberschuss auf, dann verringert sich das Netto-Geldvermögen des Privatsektors um denselben Betrag.
\n\n„Der Staat kann bei einem Haushaltsüberschuss nicht Geld in einen ‚Spartopf‘ stecken, um daraus später öffentliche Ausgaben zu finanzieren.“
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Dies zeigt auch, dass staatliche Budgetüberschüsse nicht für die Zukunft „aufgespart“ werden können, wie manche glauben. Der Staat kann also bei einem Haushaltsüberschuss nicht Geld in einen „Spartopf“ stecken, um daraus später öffentliche Ausgaben zu finanzieren. Ein Budgetüberschuss bedeutet vielmehr, dass der Staat dem nichtstaatlichen Sektor in der betreffenden Periode mehr Geld über Steuern und andere Einnahmen entzieht, als er ihm durch seine Ausgaben zuführt. Der staatliche Finanzierungssaldo ist eine Stromgröße: Er misst die Differenz zwischen Einnahmen und Ausgaben innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Was als dauerhafter Effekt verbleibt, ist nicht ein angesparter Geldbestand des Staates, sondern die Veränderung von Bestandsgrößen — konkret die Verringerung der ausstehenden Staatsverschuldung.
Wenn jetzt konservative und selbst manche „fortschrittliche\" Politiker für einen Wechsel von staatlichen Haushaltsdefiziten hin zu Haushaltsüberschüssen eintreten, dann fordern sie damit – sofern diese Überschüsse tatsächlich realisiert werden – eine Verringerung des Netto-Geldvermögens des nichtstaatlichen Sektors, also des inländischen Privatsektors und des Sektors Ausland zusammengenommen. Ob anhaltende Budgetüberschüsse also wirklich ein „gutes Haushalten\" sind, ist doch mehr als zweifelhaft. In Deutschland war dies nur deshalb möglich, weil den staatlichen Überschüssen über lange Zeit sehr hohe Leistungsbilanzüberschüsse gegenüberstanden. Das Ausland fungierte damit als Defizitsektor und ermöglichte es dem inländischen Privatsektor, trotz staatlicher Haushaltsüberschüsse weiterhin Netto-Geldvermögen aufzubauen.
Bedeutet das, dass wir umso reicher werden, je mehr sich der Staat verschuldet?
Wenn mit „wir\" der nichtstaatliche Sektor gemeint ist, dann ist das insofern richtig, als tatsächlich Staatsdefizite die einzige Quelle des Netto-Geldvermögens des nichtstaatlichen Sektors sind. Das muss so sein, weil sich alle Transaktionen zwischen den Wirtschaftsteilnehmern innerhalb des nichtstaatlichen Sektors wiederum zu Null addieren. Nur Transaktionen zwischen dem staatlichen und dem nichtstaatlichen Sektor – Beispiele sind Staatsausgaben oder Besteuerung – können das Netto-Geldvermögen des nichtstaatlichen Sektors erhöhen oder natürlich auch verringern.
Aber Vorsicht: Das heißt nun nicht, dass der Staat sein Haushaltsdefizit beliebig ausweiten kann, um damit mehr Netto-Geldvermögen im nichtstaatlichen Sektor zu schaffen. Versucht nämlich der Staat, sein Budgetdefizit über die Vollbeschäftigungsgrenze hinaus zu erhöhen, dann werden die nominalen Ausgaben die Fähigkeit der Volkswirtschaft übersteigen, darauf mit einem entsprechend höheren realen Output zu reagieren. In diesem Fall kommt es zu einer nachfrageinduzierten Inflation. Das Einkommen wächst dann zwar, aber die Einkommenssteigerung wird von der Preissteigerung aufgezehrt.
Japan und Italien werden oft verglichen, weil in beiden Ländern die einheimische Bevölkerung große Anteile der heimischen Staatsanleihen hält. Die Verschuldungsquote ist in Italien allerdings deutlich geringer als in Japan. Trotzdem wird Italien unsolides Wirtschaften vorgeworfen, während die Kritik an Japan immer leiser wird – zumal die Zinsen trotz der hohen Verschuldung auf niedrigstem Niveau bleiben. Wieso haben die „Märkte\" in japanische Staatsanleihen mehr Vertrauen als in italienische?
Das liegt daran, dass Japan ein Land ist, das seine eigene, souveräne Währung emittiert. Der japanische Staat kann immer den in seiner souveränen Währung denominierten Verbindlichkeiten nachkommen und somit in dieser Währung niemals pleitegehen.
Ganz anders sieht es bei Italien und den anderen Euroländern aus. Wie bereits gesagt, haben sie ihre Währungssouveränität aufgegeben und nutzen praktisch eine fremde Währung, nämlich den Euro. Sie verschulden sich daher auch in einer Währung, die sie nicht selber schaffen können und über die sie keine Kontrolle haben. Im Gegensatz zu Ländern mit einer souveränen Währung wie Japan, aber auch zum Beispiel den USA oder Großbritannien, unterliegen die einzelnen Euroländer deshalb einem Insolvenzrisiko. Ihre Finanzministerien haben die Fähigkeit verloren, nicht-ausfallgefährdete Schuldtitel zu emittieren. Ihnen kann also theoretisch tatsächlich das Geld ausgehen.
\n\n„Im Gegensatz zu Ländern mit einer souveränen Währung unterliegen die einzelnen Euroländer einem Insolvenzrisiko.“
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Zwar hat die EZB – wie bereits gesagt – mit ihren Interventionen an den Anleihemärkten in gewisser Weise wie eine normale Zentralbank eines souveränen Landes agiert und die einzelnen Euroländer vor der Zahlungsunfähigkeit geschützt. Aber es ist nicht sicher, ob sie auch in Zukunft immer so handeln wird. Und wenn man bedenkt, dass EZB-Chefin Christine Lagarde für ihre später zurückgenommene Äußerung, dass es nicht Aufgabe der EZB sei, Risikoaufschläge bei Anleiherenditen zu beseitigen, auch noch Beifall vom damaligen Bundesbank-Chef Jens Weidmann bekam, dann ist eine gesunde Portion Skepsis durchaus angebracht. All dies wissen natürlich auch die Anleiheinvestoren und deshalb unterscheidet sich ihre Risikobewertung italienischer Staatsanleihen von derjenigen japanischer.
Wenn die Staaten in der ganzen Welt sich kräftig verschulden mussten, um die vergangenen Krisen in den Griff zu bekommen, gehen dann die Zinsen nicht durch die Decke? Wir haben doch alle gelernt, dass der Preis einer Ware steigt, wenn die Nachfrage steigt. Was wird Ihrer Einschätzung nach passieren?
Nein, es ist nicht zu erwarten, dass die Zinsen durch die Decke gehen. Denn es ist keineswegs so, dass der Zinssatz ein Marktergebnis ist, also durch Angebot und Nachfrage von Kreditmitteln bestimmt wird. Das ist ein Märchen aus den neoklassischen Lehrbüchern, das von der Konkurrenz um einen begrenzten Spartopf ausgeht.
In Wirklichkeit setzt die Zentralbank den kurzfristigen Zins und bestimmt den langfristigen Zins entscheidend mit. Ist die Zentralbank mit dem Niveau der langfristigen Zinsen nicht zufrieden, kann sie mit Käufen oder Verkäufen am Sekundärmarkt intervenieren. Wenn sie etwa der Ansicht ist, dass die langfristigen Zinsen zu hoch sind, kauft sie Staatsanleihen am Sekundärmarkt auf und senkt so das Zinsniveau. Wenn sie die langfristigen Zinsen für zu niedrig hält, verkauft sie Staatsanleihen.
Ein wunderbares Beispiel ist hier Japan. Dort hatte die „Bank of Japan\", die japanische Zentralbank, 2016 betont und auch noch einmal 2018 bekräftigt, dass sie japanische Staatsanleihen in dem Umfang aufkaufen werde, dass die Rendite für zehnjährige Staatsanleihen bei ungefähr null Prozent bleiben würde. Genauso ist es gekommen: Von 2016 bis 2021 lag die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen durchgängig bei nahe null Prozent. Und dies trotz einer Staatsverschuldung in Relation zum Bruttoinlandsprodukt, die sich im gleichen Zeitraum zwischen gut 200 und fast 230 Prozent bewegte. Es kann also keine Rede davon sein, dass Zinssätze ein Marktergebnis sind!
Aber nehmen die Staaten nicht den Unternehmen das Geld weg?
Das ist die sogenannte Crowding-out-These des Mainstreams, nach der der Staat mit seinen Haushaltsdefiziten das Angebot an Kreditmitteln reduziert und damit private Haushalte und vor allem Unternehmen verdrängt, die andernfalls Mittel für private Investitionszwecke aufgenommen hätten. Die Verdrängung privater durch öffentliche Nachfrage vollzieht sich in dieser Sichtweise über die Zinssatzerhöhung, zu der die staatlichen Haushaltsdefizite führen.
Das ist aus mindestens vier Gründen falsch. Einen davon habe ich bereits genannt: In der realen Welt werden die Zinssätze von der Zentralbank und nicht vom Markt bestimmt.
Zweitens gilt allgemein, dass die Ersparnisse eine Funktion des Einkommens sind. Wenn also das Einkommen als Folge einer fiskalischen Expansion oder auch von Unternehmensinvestitionen, zunehmenden Exporteinnahmen oder Konsumausgaben der privaten Haushalte wächst, dann wächst auch die Ersparnis. Ein steigendes Staatsdefizit erhöht also nicht nur das Volkseinkommen, sondern es steigen damit auch die privaten Ersparnisse.
\n\n„Es kann keine Rede davon sein, dass eine Konkurrenz zwischen staatlichen und privaten Kreditnehmern um begrenzte leihbare Geldmittel stattfindet.“
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Drittens stammen die Geldmittel, die der nichtstaatliche Sektor verwendet, um die neu emittierten Staatsanleihen zu kaufen, letztendlich von den vorherigen Staatsdefiziten, oder genauer: von dem Netto-Geldvermögen, das durch die vorangegangenen Staatsdefizite geschaffen wurde.
Viertens verringert der Verkauf von Staatsanleihen an die Banken (also die Verschuldung des Staates) in keiner Weise die Fähigkeit der Banken, ihren Privatkunden Darlehen zu gewähren. Banken suchen kreditwürdige Kunden und schaffen dann Kredite, die wiederum Bankeinlagen schaffen. Sollten sie knapp an Zentralbankgeld sein, das sie für den Zahlungsausgleich untereinander benötigen, dann leihen sie sich dies auf dem Interbankenmarkt von anderen Banken oder von der Zentralbank, was immer möglich ist. Banken sind keine Finanzintermediäre, die Geld wieder ausleihen, das sie vorher erhalten haben und die keine Kredite mehr vergeben können, wenn ihnen das Geld ausgeht!
Es kann also keine Rede davon sein, dass eine Konkurrenz zwischen staatlichen und privaten Kreditnehmern um begrenzte leihbare Geldmittel stattfindet und dass für die Privatinvestoren umso weniger von diesen knappen Mitteln übrigbleibt, je mehr der Staat davon für sich beansprucht, um seine Haushaltsdefizite zu finanzieren. Das ist einfach Unsinn.
Vielfach wurden Eurobonds gefordert, also gemeinsame Staatsanleihen aller Länder. Was halten Sie von dieser Idee?
Der große Vorteil von Eurobonds wird ja in ihrem einheitlichen Zinssatz gesehen. Damit würde einer Spreizung der Zinssätze für Staatsanleihen im Euroraum der Boden entzogen. Um dies zu erreichen, brauchte man allerdings keine Eurobonds, sondern nur eine Europäische Zentralbank, die einem Aufwärtsdruck auf die Zinsabstände der Staatsanleihen im Euroraum entgegenwirkt oder besser noch zusichert, so lange Staatsanleihen zu kaufen, bis die Zinsen in allen Euroländern auf dem exakt gleichen niedrigen Niveau sind. Vielleicht sollten ja die Finanzminister der Eurozone die EZB einmal genau dazu auffordern.
Ist man sich nicht sicher, ob die EZB auch auf lange Sicht so handelt, könnte man Eurobonds fordern. Dabei ist allerdings zu beachten, dass selbst bei gemeinschaftlich ausgegebenen Staatsanleihen der Euroländer Finanzierungsprobleme an den Kapitalmärkten nicht ausgeschlossen werden können, wenn die Bestimmung der Zinssätze auf Anleihen den Kapitalmärkten überlassen wird. Auch die Forderung nach Eurobonds muss deshalb mit der Zusicherung der EZB verbunden sein, wann immer nötig, mit Hilfe des Ankaufs von Staatsanleihen die Zinsen nach unten zu drücken und damit auf einem vertretbaren Niveau zu halten.
"},{"__typename":"DatoCmsText","id":"DatoCmsText-AGkLyq4PTwGhFjUCyECBuQ-de","text":"Sie sagen, die Finanzierung eines Staates mit eigener Währung erfolge immer durch seine Zentralbank. Steuern und Staatsanleihen hätten dagegen keine Finanzierungsfunktion für den Staat. Wozu werden dann überhaupt Staatsanleihen verwendet?
Um dies zu verstehen, muss man sich in Erinnerung rufen, dass ein souveräner Staat seine Ausgaben tätigt, indem er Bankreserven gutschreibt. Etwas genauer: Alle Geschäftsbanken eines Landes führen bei der für sie zuständigen Zentralbank Konten – sogenannte Reservekonten, auf denen sie Einlagen halten und über die sie Überweisungen untereinander abwickeln. Diese Einlagen der Privatbanken bei der Zentralbank werden als „Bankreserven\" bezeichnet.
Nimmt jetzt das Finanzministerium eines Landes Ausgaben vor, weist es die Zentralbank des Landes an, eine Gutschrift auf das Reservekonto der Geschäftsbank des Empfängers vorzunehmen. Die Geschäftsbank bucht dann entsprechend eine Gutschrift auf dem Bankkonto des Empfängers selbst.
Wenn der Staat ein Haushaltsdefizit verzeichnet, fügt er dem Bankensystem über seine Ausgaben mehr Reserven hinzu, als er über seine Besteuerung Reserven abzieht. Ein staatliches Budgetdefizit, dem nicht mit Anleiheemissionen an den nichtstaatlichen Sektor entsprochen wird, geht daher nach Abschluss aller Transaktionen mit Überschussreserven im Bankensystem einher. Die einzelnen Geschäftsbanken werden dann versuchen, diese Überschussreserven auf dem Interbankenmarkt an andere Banken zu verleihen.
Der Wettbewerb zwischen den Banken mit überschüssigen Reserven übt aber einen Abwärtsdruck auf den Tagesgeldzinssatz aus und drückt den Tagesgeldsatz unter den Ziel-Zinssatz der Zentralbank – im Eurosystem ist dies der sogenannte Hauptrefinanzierungssatz der EZB. Bei einem systemweiten Überschuss führt dieser Wettbewerb dazu, dass der Tagesgeldzinssatz unter Umständen bis auf den Einlagenzinssatz – zu dem die Geschäftsbanken Überschussreserven auf einem speziellen Konto bei der Zentralbank über Nacht anlegen können – sinkt. Denn das Bemühen, im Wettbewerb miteinander die Überschussreserven loszuwerden, kann den Überschuss nur umverteilen, nicht aber beseitigen.
Und ein solches Absinken des Tagesgeldzinssatzes will die Zentralbank verhindern?
Ja, die Zentralbank versucht im Allgemeinen, den Tagesgeldsatz nahe an ihrem Ziel-Zinssatz zu halten. Fällt der Tagesgeldsatz aufgrund des Wettbewerbsdrucks unter den Ziel-Zinssatz, verkauft die Zentralbank Staatsanleihen gegen Reserven an die Banken und schöpft so die Überschussreserven ab. Dies ist in der Regel kein Problem, da die Banken die zinstragenden Staatsanleihen gegenüber den geringer verzinsten Überschussreserven bevorzugen. Damit wird der Abwärtsdruck auf den Zinssatz beendet und die Zentralbank behält die Kontrolle über die Geldpolitik. Kurz gesagt: Anleiheverkäufe sind Teil der Geldpolitik, die der Zentralbank helfen, ihren Ziel-Zinssatz zu erreichen.
\n\n„Viele Vertreter der Modern Monetary Theory bezweifeln generell die Notwendigkeit, Staatsanleihen auszugeben.“
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Allerdings kann die Zentralbank auch einfach den Banken die Zahlung des Ziel-Zinssatzes auf deren Überschussreserven anbieten und damit faktisch den Einlagenzins dem Ziel-Zinssatz gleichsetzen. Dadurch wird ebenfalls der Anreiz für die Banken, ihre Überschussreserven auf dem Interbankenmarkt auszuleihen, aufgehoben und die Zentralbank kann ihren Ziel-Zinssatz aufrechterhalten, ohne Staatsanleihen zu emittieren.
Viele Vertreter der Modern Monetary Theory bezweifeln generell die Notwendigkeit, Staatsanleihen auszugeben. Die Funktionen, die diese Anleihen erfüllen – dazu gehören ergänzend zur Durchsetzung des Ziel-Zinssatzes der Zentralbank unter anderem auch die Schaffung eines Maßstabes für die Bewertung anderer Anlageklassen und die Bereitstellung eines „sicheren Hafens\" für Anleger, aber eben nicht die Finanzierung von Staatsdefiziten –, könnten besser auf andere Weise ausgeübt werden. Darauf näher einzugehen, würde aber an dieser Stelle zu weit führen.
Für viele Ökonomen ist die Finanzierung des Staates durch seine Zentralbank Teufelszeug. Insbesondere die Angst vor Inflation steckt hinter dieser Ablehnung. Ist da was dran?
Es stimmt, dass viele traditionelle Ökonomen meinen, dass die sogenannte Kreditaufnahme des Staates bei der Zentralbank – von ihnen auch als monetäre Finanzierung oder einfach „Gelddrucken\" bezeichnet – inflationär wirkt. Im Vergleich dazu sei bei Anleiheemissionen an den nichtstaatlichen Sektor das Inflationsrisiko von Defiziten eindeutig geringer. Warum? Die herrschende Lehre begründet dies damit, dass „Gelddrucken\" die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stärker erhöhe als Anleihenverkäufe, weil letztere die Zinssätze hochtrieben und damit einen Teil der privaten Ausgaben verdrängten. Wir landen hier also wieder bei der Crowding-out-These, die ich bereits im ersten Teil dieses Interviews als nicht haltbar kritisiert habe.
Zwar ist es richtig, dass Staatsausgaben die Gesamtnachfrage erhöhen, was unter bestimmten Voraussetzungen tatsächlich ein Inflationsrisiko birgt. Das aber gilt unabhängig davon, ob ein bestimmtes Niveau von Netto-Staatsausgaben mit entsprechenden Anleiheemissionen an den Privatsektor verbunden ist oder nicht. Das Inflationsrisiko liegt vielmehr in der Wachstumsrate der Ausgaben. Und dieses Risiko ist auch keineswegs auf den Staat beschränkt: Alle Ausgaben – private ebenso wie staatliche – können inflationär wirken. Nämlich dann, wenn die nominale Gesamtnachfrage stärker wächst als das reale Produktionspotenzial der Volkswirtschaft. In diesem Fall können zusätzliche Ausgaben nicht mehr vollständig in zusätzliche Produktion umgesetzt werden, so dass stattdessen die Preise steigen.
Gibt es ein Beispiel dafür, dass eine hohe Staatsverschuldung nicht zwangsläufig eine hohe Inflation hervorruft?
Das beste Beispiel ist Japan, die viertgrößte Volkswirtschaft der Welt. Dort stieg die Staatsverschuldung bis zum Jahr 2020 auf rund 229 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Gleichzeitig hat die japanische Zentralbank massiv in den Staatsanleihenmarkt eingegriffen: Ende 2010 hielt sie nur etwa 8 Prozent aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen, Ende 2018 war dieser Anteil auf 48 Prozent gewachsen.
In der Logik der herrschenden Lehre hätten so hohe und steigende Staatsschulden und ein solches Verhalten der Zentralbank eigentlich eine exorbitant hohe Inflationsrate in Japan verursachen müssen. Davon kann aber keine Rede sein: Von 1992 bis 2021 lag in Japan – mit Ausnahme nur eines einzigen Jahres – die durchschnittliche Inflationsrate gegenüber dem Vorjahr kontinuierlich unter dem von der japanischen Zentralbank angestrebten 2%-Ziel; in insgesamt 14 Jahren bewegte sie sich sogar im negativen Bereich.
Sie sehen die Eurobonds kritisch, insbesondere, wenn die EZB keine relevante Rolle beim Aufkauf dieser Bonds spielt. Auch, weil Deutschland dann für die tatsächlichen oder vermeintlichen Fehler der anderen mithaftet?
Ich sehe Eurobonds nur dann kritisch, wenn die Bestimmung der Zinssätze den Kapitalmärkten überlassen bleibt. Deshalb muss die Forderung nach Eurobonds mit der expliziten Zusicherung der EZB einhergehen, diese Anleihen uneingeschränkt anzukaufen und die Zinsentwicklung zu kontrollieren, also die Zinsen auf einem niedrigen Niveau zu halten. Eurobonds wären so Anleihen der Eurozone ohne jedes Ausfallrisiko, Investoren könnten sie auf Wunsch jederzeit an die EZB verkaufen. Es käme durch Eurobonds also weder zu einer Haftungsunion noch zu einer Kostenbelastung für den Steuerzahler hierzulande.
Sie setzen also ganz auf die EZB. Haben wir damit das Problem, dass wir im Zweifel für die Fehler der anderen bezahlen, nicht einfach verlagert? Denn nun haften ja die Staaten als Eigentümer der EZB für deren Treiben.
Hinter dieser Frage steht offenbar die Sorge, dass zum Beispiel Italien und andere Euroländer über Eurobonds höhere Staatsausgaben vornehmen, aber ihre Steuereinnahmen dann nicht reichen, um die Bonds zurückzahlen zu können. Zwar hätten die Investoren trotzdem jederzeit die Möglichkeit, die Eurobonds an die EZB zu verkaufen, die sie unbegrenzt ankaufen würde. Aber die EZB hätte in diesem Fall das Nachsehen, weil sie die Eurobonds abschreiben müsste, was ihr Eigenkapital verringern würde.
Diese Befürchtung ist nicht neu: Schon vor rund 10 Jahren, als die EZB mit dem Ankauf von Staatsanleihen im Rahmen ihrer Ankaufprogramme begann, wurde die Sorge geäußert, dass ihre Anleihenkäufe zu großen Gefahren für die Haushalte der Euroländer führen könnten, da bei einem Zahlungsausfall der Anleihen das Eigenkapital der EZB reduziert würde und die Eurostaaten dann neues Kapital nachschießen müssten.
\n\n„Auch die Deutsche Bundesbank wies zu Beginn der 1970er Jahre aufgrund hoher Verluste auf ihre Währungsreserven durch Wechselkursänderungen ein negatives Eigenkapital auf, ohne dass sie vom Steuerzahler durch Kapitaleinschüsse gerettet werden musste.“
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Dieses Argument überzeugte schon damals nicht und trägt auch heute nicht. Denn eine Zentralbank ist nicht mit einer Geschäftsbank oder einem anderen Privatunternehmen zu vergleichen. Es gibt bei ihr nie Liquiditätsengpässe in eigener Währung. Sie ist stets dazu in der Lage, allen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, einfach, weil sie die erforderliche Liquidität selbst schaffen kann.
Da dies so ist, stellt selbst eine Situation, in der eine Zentralbank ein negatives Eigenkapital aufweist, für sie kein Problem dar – sie kann ohne jede Einschränkung auch mit negativem Eigenkapital ihre Funktion erfüllen. Die Zentralbank Tschechiens verzeichnete sogar 12 Jahre lang – nämlich zwischen 2002 und 2014 – ein negatives Eigenkapital und blieb trotzdem unbegrenzt handlungsfähig.
Wie für jede andere Zentralbank gilt selbstverständlich auch für die EZB, dass sie in keiner Weise in ihrer Handlungsfähigkeit eingeschränkt ist, wenn ihr Eigenkapital abnimmt oder sogar in den negativen Bereich fällt. So kann auch nie die Notwendigkeit eines Nachschusses von Kapital durch die Eurostaaten entstehen. Auch die Deutsche Bundesbank wies übrigens zu Beginn der 1970er Jahre aufgrund hoher Verluste auf ihre Währungsreserven durch Wechselkursänderungen ein negatives Eigenkapital auf, ohne dass sie vom Steuerzahler durch Kapitaleinschüsse gerettet werden musste.
Und wer immer noch nicht beruhigt ist: Eine Zentralbank erwirtschaftet normalerweise im längerfristigen Durchschnitt stets Gewinne, mit denen sie nach einem Zeitraum mit Verlusten ihr Eigenkapital kontinuierlich wieder aufbaut.
Die Euro-Regeln besagen, dass die gesamten Schulden eines Staates nicht mehr als 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes und die jährliche Neuverschuldung nicht mehr als 3 Prozent betragen darf. Sind diese Regeln sinnvoll?
An diesen Regeln ist überhaupt nichts Sinnvolles, es handelt sich um reine Phantasiezahlen ohne jegliche ökonomische Basis. Tatsächlich hat die herrschende Lehre nichts anzubieten, woraus sich auf einen optimalen oder auch einen gerade noch tolerierbaren Staatsschuldenstand schließen ließe.
Der von den US-Ökonomen Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart vor mehr als 15 Jahren herausgefundene und weltweit gefeierte Schwellenwert von 90 Prozent – eine Staatsschuldenquote über 90 Prozent würde das Wachstum drastisch verringern – erwies sich als peinlicher Rechenfehler, als Ergebnis einer fehlerhaft erstellten Excel-Tabelle. Dumm gelaufen. Da die Autoren des Vertrages von Maastricht nichts in der Hand hatten, entschlossen sie sich, für die Staatsschuldenquote einfach den gerade aktuellen Durchschnitt aller EU-Länder von fast genau 60 Prozent als Höchstgrenze festzuschreiben.
Noch abstruser war die Entstehung der Haushaltsdefizit-Grenze von 3 Prozent des BIP. Die Idee stammte ursprünglich aus Frankreich, wo der 1981 neu gewählte Präsident Mitterrand eine einfache Defizitregel zur jährlichen Neuverschuldung brauchte, um die Forderungen der Minister seiner Regierung nach mehr Geldmitteln abzuwehren. Zwei Ökonomen wurden beauftragt und dachten sich auf die Schnelle die 3%-Zahl aus, nach eigenen Angaben eine Zahl ohne jede theoretische Fundierung. Warum gerade 3 Prozent? Weil es eine einfache Zahl sei und an die Dreifaltigkeit erinnere, so erklärte Guy Abeille, einer der beiden Ökonomen, später. Die Heilige Dreifaltigkeit also als Begründung der Defizit-Grenze von 3 Prozent! Über Mitterrand und Jahre danach über den späteren EZB-Chef Jean-Claude Trichet fand die 3-Prozent-Regel dann als französischer Vorschlag Eingang in den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Ich glaube, das muss man nicht kommentieren.
Was wäre Ihrer Meinung nach besser für die Zukunft Europas: eine geordnete Rückabwicklung des Euro oder ein neues Regelwerk?
Es hat in der Vergangenheit ja schon zahlreiche Vorschläge gegeben, wie die Eurozone und die EU insgesamt in einen solidarischen Wirtschaftsraum verwandelt werden könnten. Europa geht auch solidarisch heißt etwa eine vor zehn Jahren von sieben linken Autorinnen und Autoren verfasste Streitschrift, in der das Modell eines solidarischen Europas mit Hilfe einer demokratisch gewählten, supranationalen Wirtschaftsregierung in der Eurozone, einer alternativen Wirtschaftspolitik, einer Sozialunion, einer gemeinsamen Schuldenpolitik und einigem mehr durchgesetzt werden soll. Ganz ehrlich: Ich denke, von so etwas sind wir Lichtjahre entfernt.
Es genügt doch schon, sich das Gezerre um die Eurobonds anzuschauen – die ja von Deutschland, aber auch von den Niederlanden, Österreich und Finnland strikt abgelehnt werden, um zu sehen, wie es um die Solidarität in der Eurozone bestellt ist.
Aber sind das nicht vielleicht nur weniger bedeutsame Streitereien in einer besonderen Stresssituation?
Nein, insgesamt fügt sich der Streit um die Eurobonds nahtlos in das Bild eines zunehmenden europäischen Desintegrationsprozesses ein. Paradoxerweise hat meiner Meinung nach gerade die Verwirklichung der Währungsunion aufgrund der damit einhergehenden Leistungsbilanzungleichgewichte, der Euro-Krisenpolitik der Troika und des mit ihr verbundenen ökonomischen und sozialen Kahlschlags vor allem in Südeuropa sowie der Offenlegung der hierarchischen Verhältnisse in der EU – mit der Dominanz Deutschlands – ein politisches Klima erzeugt, das nicht die europäische Integration, sondern die Spaltung Europas gefördert hat.
\n\n„Die Wiedereinführung nationaler Währungen steht keineswegs im Widerspruch zur Idee eines stärkeren Zusammenwachsens Europas.“
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Auch wenn es befremdlich erscheinen mag: Die Wiedereinführung nationaler Währungen steht keineswegs im Widerspruch zur Idee eines stärkeren Zusammenwachsens Europas – sie könnte vielmehr diesen Prozess fördern, indem sie die durch die Währungsunion entstandenen massiven Konflikte und Spannungen zwischen den Ländern auflöst.
Ich möchte es deshalb einmal vorsichtig so formulieren: Es wäre meiner Ansicht nach falsch, allein auf Reparaturmaßnahmen der Konstruktionsfehler der Eurozone zu setzen und die Option einer geordneten Auflösung der Eurozone oder aber des Ausstiegs einzelner Länder von vornherein auszuschließen.
Welche Reformen könnten die Eurozone vielleicht retten?
Zu dieser Frage hat „makroskop – das institut“ kürzlich ein neues Forschungsprojekt ins Leben gerufen. Unter dem Namen „EURO-RECONCEPT“ soll ergründet werden, wie ein geeigneter wirtschaftspolitischer Rahmen die Ungleichgewichte und ökonomischen Dysfunktionen der Eurozone beseitigen könnte. Braucht es eine EU-weite Lohnkoordination oder gar einen europäischen Bancor? Nachdem es im Frühling ein erstes Auftakttreffen unserer MAKROSKOP-Kommission zu diesem Thema gab, soll im Herbst ein erstes Forschungspapier stehen.